О капитализации и IPO.
«Уровень 1»
Президентом поставлена задача – увеличить долю капитализации до 66% от ВВП к 2030 году.
Владимир Владимирович не знает про «А ты видел капитализацию Apple?»? Он не знает, что всё это пузырь? Он что, нуб?
А вот и нет. Давайте разбираться с этой самой капитализацией. А заодно и в IPO нырнём.
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
О SPO ТГК-14
Представьте, что вы — немолодая женщина в разводе. Полтора десятка лет назад ваш муж исчез в неизвестном направлении. Живете тихо-мирно, никого не трогаете. Вдруг откуда ни возьмись объявляется бывший, и как ни в чем ни бывало начинает за вами ухаживать и дарить шикарные подарки, говорить, что он сегодня не такой, как вчера, и ошибок прошлых он уже не повторит. Вы, так уж и быть, благосклонно принимаете ухаживания, но сразу после воссоединения новый старый муж неожиданно просит вас погасить кредит, взятый на подарки.
Собственно, в аналогичной ситуации находятся потенциальные покупатели акций ТГК-14 перед SPO сегодня, 4 октября 2024 года.
Компания, до 2022 года принадлежавшая РЖД, а до этого Григорию Березкину, уныло выживала без всякой существенной прибыли, не забывая о щедрых бонусах руководству и регулярно напоминая местным жителям о себе авариями на ТЭЦ-1 посреди Улан-Удэ. Дивидендов не было с 2007 г.
Об этом я говорил ещё весной 2021 г. в интервью «Информ-Полису» по поводу очередной попытки РЖД избавиться от столь ценного актива.
В январе 2022 г. 92% акций ТГК-14 покупает АО «Дальневосточная управляющая компания» (ДУК) под руководством Виктора Мясника, взяв на покупку кредит 3,2 млрд руб., и тут же перевешивает долги на купленную компанию.
Всего задолженность ТГК-14 по кредитам выросла за 2 года в 4 раза — с 2 до почти 8 млрд руб. Чистый долг (с учетом денег на счетах) увеличился с 1,2 до 3,3 млрд руб. Справедливости ради отмечу, что компания за 2 года нарастила прибыль в 12 раз, заработав за этот период 2,1 млрд руб.
Однако дивидендов удалось выплатить аж 2,4 млрд руб. Как? Очень просто — за счет увеличения долга. Не напоминает МТС? У инвесторов от радости в зобу дыханье сперло от такой щедрости, и они разогнали капитализацию ТГК-14 до 15,5 млрд руб, благо в свободном обращении всего 6% акций, так что денег для разгона нужно совсем немного.
Ну, а теперь что нужно сделать владельцам компании? «Незнайку на Луне» читали? Правильно — продать лунатикам акции общества гигантских растений. Желательно подороже.
Момент выбран идеально:
✔️Компания из-за жирных дивидендов оценивается в 10 (!) годовых прибылей, что фантастически дорого для российского фондового рынка, дороже только вечно переоцениваемый IT-сектор,
✔️Прибыль по итогам первого полугодия падает на 25% год к году; далеко идущих выводов за полгода делать не стоит, тем не менее, сигнал тревожный.
✔️Кредитные платежи при таких объемах долга и такой ставке ЦБ подскочили раз в 5 по сравнению с 2021 годом.
Так что ДУК кует железо, пока горячо, продавая свои 20% акций ТГК-14 за 3 млрд рублей именно сейчас. Как же убедить лунатиков потенциальных инвесторов купить?
Опять очень просто. Со среды во ВСЕХ инвестиционных телеграм-каналах появляются похожие как близнецы статьи о том, какие замечательные акции такой замечательной компании ТГК-14 можно купить 4 октября, и что такое бывает раз в жизни, да и то не с каждым. Одного меня терзают смутные сомнения, что это «ж-ж-ж» — неспроста?
И ведь ничего криминального в этой схеме нет. Все по закону, чинно и прилично, комар носа не подточит. Обычный капитализм во всей красе. Возможно, я ошибаюсь, и мажоритарные акционеры продолжат улучшать ситуацию на этом близком сердцу каждого улан-удэнца предприятии, вкладывать привлеченные средства в строительство ТЭЦ-2, наращивать прибыльность.
В успехе SPO (вторичного публичного размещения) ТГК-14 не сомневаюсь ни на минуту. Все сделано профессионально. Желающие купить билет в этот цирк найдутся. Я же покупать этот бизнес по такой цене не готов. Возможно, когда-нибудь возникнут более благоприятные условия, там и поглядим.
Ни в коем случае не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Думайте сами, решайте сами.
Можно ли заработать на импортозамещении? Группа Астра. Отчет МСФО за 2023 г. и 2 кв 2024 г.
«База»
6 вопросов инвестору-практику
Недавно в рамках сотрудничества с коллегами развернуто ответил на ряд вопросов. Надеюсь, вам будет интересно ознакомиться с моими ответами.
1. Как и когда инвестиции появились в твоей жизни?
Сразу после окончания университета в 1998 году фирма, где я работал с третьего курса, командировала меня на трехнедельную практику к форекс-трейдерам. Насмотрелся, как рынок методично раздавливает внешне умных и уверенных в себе людей, заставляя их терять десятки тысяч долларов за считанные дни, а они не могут ничего с этим поделать. Сделал выводы. Так я заинтересовался темой инвестиций, стал читать книги, изучать рынок. Первые деньги (5000 рублей) я вложил в ПИФ «Пионер Первый» в 2000 году, подав заявку по почте. Получилось удачно. Первый брокерский счет открыл в 2001 году, с тех пор инвестирую самостоятельно.
2. Какой стратегии придерживаешься сейчас?
Я перепробовал на рынке все: от внутридневного трейдинга акциями с тройным плечом без переноса позиций и фьючерсами на доллар-рубль и индекс РТС до среднесрочной спекулятивной торговли на новостях эмитентов, от технического анализа волн Эллиотта и японских свечей до фундаментального анализа отчетов. Путем проб и ошибок постепенно пришел к долгосрочному инвестированию в акции и облигации. Сейчас моя стратегия представляет собой комбинацию стоимостной и доходной стратегий, описанных Бенджамином Грэмом. Внимательно изучаю бизнес, его операционные и финансовые показатели, покупаю и держу хорошие компании годами. Максимально сократил какие-либо изменения в портфеле до 2-5 в год. Принципиально не участвую в IPO. Равнодушно смотрю на всяческие хайпы и разгоны. Естественно, никаких плечей, шортов и прочих шалостей не использую.
3. Как изменилась твоя жизнь с момента начала инвестирования?
Инвестирование я рассматриваю как тренажер — испытание моральной устойчивости на прочность, практику управления собственным поведением, тренировку навыков анализа, дисциплины, терпения. Инвестиции научили меня трезвому отношению к деньгам как ключу к определенной свободе, а не созданию новых зависимостей, помогли стать стратегом по жизни, а не тактиком. Это своего рода игра, которая может сделать твою жизнь хуже, сразу и резко, а может — лучше, медленно и понемногу. Я выбираю второе. Ну и самое главное: во многом благодаря финансовой дисциплине и результатам инвестирования уже 8 лет я не работаю по найму и занимаюсь тем, что люблю делать, и в чем вижу смысл.
4. Как найти себя на рынке и не сойти с пути?
Прекрасный вопрос! Рынок — это зеркало, в котором явственно отражаются все нажитые за всю жизнь тараканы. Это лакмусовая бумажка, обнажающая все скрытые прежде страхи и комплексы человека и немедленно выражающая их в денежном эквиваленте. Главный враг инвестора — это он сам. Поэтому найти себя на рынке — задача сложная, но очень увлекательная, интересная и… выполнимая. Именно познание собственной сущности, укрощение собственного эго и есть ключ к успеху. Однако этот опыт может оказаться неприятным, тяжелым и болезненным, впрочем, как любое лечение. Следовательно, кому-то он в принципе не нужен.
Я очень долго искал себя. Много лет. Не уверен, что поиск завершен окончательно, но, как мне кажется, пункт назначения где-то рядом. Благодарен всему, что было за эти годы. Не сойти с пути — еще более сложная задача, ведь скатиться вниз, с горки, всегда легче, чем карабкаться вверх. Очень легко «поверить в себя» и вновь ступить на скользкую дорожку безумных спекуляций. Удержаться помогают хорошие учителя (чаще мертвые, не пугайтесь, я о книгах, но есть и живые) и простые ценности: семья и Родина, любовь, ответственность, долг и совесть. И, как ни странно бы это ни звучало в эпоху засилья фальши и цинизма в интернете, нравственные обязательства перед учениками и подписчиками. Эти люди заставляют меня сегодня быть лучше, чем вчера. Именно быть, а не казаться. Несоответствие слов делу, может быть, для кого-то выглядит пустяком, но для меня это путь в никуда. Вместе с тем, пять лет ведения блога научили меня относиться к своему делу спокойно, без фанатизма. Изменить мир я уже не пытаюсь, меняю, прежде всего, себя и стараюсь хоть как-то влиять на тех немногих, кто доверяет. Надеюсь, не зря.
5. Пару слов про текущий рынок, как тактически действуешь сейчас?
Рынок по-прежнему экстремально дешев, я имею в виду не модные среди новичков акции, а старые добрые «голубые фишки». Недооценка объясняется политикой. Предложение на нашем рынке дешевых бумаг российских эмитентов из-за бугра, потихоньку просачивающихся путем серых схем, еще не исчерпано. Спрос лишился денег недружественных иностранцев, а россияне сами традиционно не верят в свои силы и своему государству. Однако альтернатив у отечественного инвестора практически нет, избыточная ликвидность сделает свое дело, а страх постепенно уступит место жадности. Поэтому я на 100% сижу в акциях, много нефтяников, один банк и еще несколько качественных эмитентов. В текущих экономических и политических условиях ничего менять в портфеле не планирую. Покупать сейчас вроде бы привлекательные по доходности облигации — значит менять золото на медь, предпочитая одну зефирку сразу вместо двух потом и упуская драгоценное время. Впрочем, никому свою точку зрения не навязываю. Каждому свое. Ведь для многих людей облигации — альтернатива вкладу и закрытие потребности в безопасности. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
6. Поделись одной, самой полезной, на твой взгляд, мыслью.
На месте начинающих инвесторов я бы не строил из денег, инвестирования, вообще финансового вопроса какую-то «священную корову», не ставил бы все это во главу угла. Когда ты изо всех сил гонишься за деньгами, прибылью, еще чем-то, у тебя очень мало шансов этого достичь. Мир в целом, как и фондовый рынок в частности, изобилен, в нем вы получите все, что захотите, причем без особых усилий. Ощущение дефицита, нехватки денег, ресурсов, статуса заставляет вас толкаться локтями, распихивать других людей и бежать со всех ног туда, куда и идти-то не стоило. Когда вы понимаете суть рынка, представляете, что экономический пирог постоянно растет, нужды рвать друг у друга из рук куски и вообще суетиться попросту нет. Для решения любых финансовых задачек практически любому человеку достаточно минимальных простых знаний и навыков, которые вроде бы лежат на поверхности, но людям очень сложно понять, что все может быть так просто. Заметьте, однако, что принижать значение денег, обесценивать их тоже не следует. Это скорее необходимый, важный, но не единственный элемент пазла под названием «жизнь», которому хорошо бы найти свое место и время.
Заходите на мой сайт, где есть не только эта статья, но и многие другие: http://asdorzhiev.ru
НаIРОшенный индекс МосБиржи
Решил посчитать, как ведет себя индекс МосБиржи на следующий день после очередного размещения новых акций.
Многие участники отмечают, что в каждом новом размещении блокируется пул ликвидности, то есть на некоторое время (обычно неделя) с рынка изымается часть денег для блокировки в заявках на покупку. За несколько часов до запуска торгов неудовлетворенный спрос освобождается от блокировки и идет обратно на рынок, в фонды ликвидности, акции, облигации.
Реальный объем ликвидности и спроса мне представляется трудным к оценке, так как многие используют заемные средства при выставлении заявок на покупку на размещении.
Моя гипотеза состоит в том, что не все инвесторы сразу реагируют в плане возврата на рынок, а только на следующий день принимают решение. То есть присутствует некий импульс в Т+1.
Итак, у нас было 16 размещений с декабря 2022 года.
На следующий день индекс МосБиржи показывал рост в среднем на 0,38%, медиана точно такая же.
Процент положительных исходов был 68,75%, что можно принять за вероятность для следующих наблюдений.
Всем удачных инвестиций!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!
Астра разрабатывает лампочки
Есть знаменитый утиный тест (duck-test): если это выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, вероятно, и есть утка. Если компания выглядит как «too good to be true», sell-side research льётся патокой и на старте торгов творится вакханалия, то инвесторов, вероятно, ждёт немало сюрпризов. IPO ASTR уже прошло, похвалили компанию многократно и, исходя из объёмов торгов за первые 2 дня в размере 3х free-float все желающие уже успели купить акцию, продать её и снова купить. Теперь можно отдохнуть от ажиотажа, спокойно покопаться в отчётности ASTR и поискать недостатки.
Предположим, есть 2 компании: одна продаёт ПО, в том числе по госконтрактам, с выручкой 5.4 млрд. RUB (2022) и EBIT margin 58%, вторая производит осветительное оборудование с выручкой 6 млрд. RUB (2021) и EBIT margin 5%. Вопрос: какая из них пойдёт на IPO и будет торговаться с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2024 = 13,8x?
Всем нравятся истории роста, которые олицетворяют собой эмитенты из IT-сектора. Но финансирование нужно и не «модным» компаниям, которые не смогут похвастаться темпами роста выручки в десятки процентов ежегодно и привлечь капитал по щедрым оценкам. Как же быть собственнику такой компании, если он заодно акционер и IT-компании?
Можно привлечь дешёвый (3.2% годовых) льготный кредит для IT-компании и выдать займ в 1.3 млрд. RUB осветительной компании (связанной стороне) до 2034 года по ставке 7,5% (КС Банка России на момент выдачи). Налоговые риски снимаются, а вопрос справедливой премии за кредитный риск и недополученных процентных доходов растворяется в кратно растущей прибыли IT-компании. В дополнение к этому осветительная компания активно привлекает долговое финансирование у банков, и IT-компания с сильным балансом постоянно увеличивает объём поручительств по кредитам связанной стороне — 6.2 млрд. рублей на конец 1П 2023 (2x LTM EBITDA Группы). Итого, при отрицательном чистом долге самой Астры по МСФО за балансом выглядывают 6.2 млрд. RUB обязательств осветительной компании. Плюс потенциально невозвратный актив (заём) в 1.3 млрд. RUB, который при текущем уровне ставок имеет справедливую стоимость в ~740 млн. RUB (убыток в 44% признаётся в капитале). В августе 2023 года добавилось ещё займов на 300 млн. RUB по ставке 14%.
Кредитный риск по выданным займам не выглядит ужасно на фоне прибыли Астры, скорректированная долговая нагрузка тоже не экстремальна. Что смущает сильнее — это эффективность аллокации средств: IT-компания в идеале должна много тратить на Research& Development (R& D) (от 17% до 26% выручки, а в год IPO в среднем ~24%). Есть выдающиеся кейсы, например, Snowflake (SNOW), у которого R& D расходы составили 45,6% выручки в 1П 2023. Общая закономерность: чем быстрее рост выручки, тем выше соотношение R& D/Sales, по крайней мере в США, где что-то понимают в растущих IT-бизнесах.
По Астре видим следующее:
Можно сравнить не с американскими компаниями, где GAAP относит такие расходы на P& L, а с местной Positive Technologies — логичные 19,9% R& D/Sales даже без капитализированных расходов в 1П 2023. Интереснее выглядит сравнение с Softline, у которого таких расходов минимум (3.1% в 1П 2023), что тоже логично. Софтлайн — классический вендор, который продаёт «коробочки» с ПО и демонстрирует падение выручки с 2020 года.
Как инвестор в Software компанию Вы бы предпочли потратить 1.3 млрд. RUB на R& D или на финансирование производства осветительного оборудования по нерыночной ставке? И важный вопрос, за счёт чего будут достигнуты запланированные темпы роста, которые подкрепляют текущую оценку, если компания недостаточно вкладывает в разработку (940 млн. RUB за 2.5 года vs 1600 млн. RUB выданных на освещение).
Ещё один момент, который беспокоил бы меня как акционера в плане прибыли, а значит, дивидендов: резко возросшее вознаграждение ключевого управленческого персонала с 28 млн. RUB в 2021 (1.3% выручки) до 468 млн. RUB в 2022 (8.7% выручки). Безусловно, в 2022 году были достигнуты впечатляющие темпы роста выручки и прибыли и бонусы менеджменту вполне справедливы. Но 16-кратный рост порождает неуверенность, какая часть из растущего top-line будущего будет «доходить» до bottom line и миноритариев.
Все вышесказанное не означает, что компания не может расти и преуспевать. Главное, чтобы инвесторы получали именно то, за что платят 14х EBITDA, а ожидаемая доходность перекрывала риск сжатия мультипликаторов.
НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной.
У автора нет позиций в ценных бумагах компаний, упомянутых в данной статье.
