Принципиально ‎от‏ ‎облигаций ‎ожидают ‎честной ‎сделки: ‎инвестор‏ ‎принимает ‎на‏ ‎себя‏ ‎кредитный ‎риск, ‎а‏ ‎заёмщик ‎за‏ ‎это ‎платит ‎премию ‎(aka‏ ‎spread)‏ ‎над ‎безрисковой‏ ‎ставкой. ‎Справедливость‏ ‎этой ‎премии ‎может ‎определяться ‎внешними‏ ‎рейтингами,‏ ‎внутренними ‎ощущениями,‏ ‎сравнением ‎со‏ ‎спредами ‎в ‎сопоставимых ‎по ‎качеству‏ ‎эмитентах,‏ ‎но‏ ‎никаких ‎сомнений‏ ‎по ‎поводу‏ ‎risk-free ‎ставки‏ ‎обычно‏ ‎не ‎возникает:‏ ‎для ‎долларовых ‎бондов ‎— ‎кривая‏ ‎US ‎Treasuries,‏ ‎для‏ ‎рублёвых ‎— ‎ОФЗ‏ ‎и ‎т.‏ ‎д.

Случается, ‎что ‎один ‎класс‏ ‎активов‏ ‎с ‎помощью‏ ‎маркетинговой ‎или‏ ‎юридической ‎обёртки ‎представляют ‎в ‎качестве‏ ‎другого,‏ ‎заодно ‎меняя‏ ‎и ‎безрисковую‏ ‎точку ‎отсчёта. ‎Классический ‎пример ‎—‏ ‎это‏ ‎младшие‏ ‎субординированные ‎облигации‏ ‎банков, ‎которые‏ ‎регуляторы ‎считают‏ ‎equity-инструментами,‏ ‎а ‎инвесторы‏ ‎воспринимают ‎как ‎облигации. ‎Сегодня ‎на‏ ‎разделочном ‎столе‏ ‎более‏ ‎экзотическая ‎история.

В ‎октябре‏ ‎началось ‎размещение‏ ‎второго ‎выпуска ‎«золотых» ‎облигаций‏ ‎компании‏ ‎Селигдар, ‎то‏ ‎есть ‎облигаций,‏ ‎номинал ‎которых ‎эквивалентен ‎1 ‎грамму‏ ‎золота.‏ ‎В ‎целях‏ ‎выплат ‎и‏ ‎расчётов ‎номинал ‎пересчитывается ‎в ‎рубли‏ ‎согласно‏ ‎публикуемой‏ ‎Банком ‎России‏ ‎учётной ‎цене‏ ‎золота ‎в‏ ‎RUB‏ ‎за ‎1‏ ‎грамм. ‎Первый ‎выпуск ‎(GOLD01) ‎в‏ ‎объёме ‎2.2‏ ‎тонны‏ ‎золота ‎разместился ‎в‏ ‎мае ‎2023‏ ‎года, ‎с ‎тех ‎пор‏ ‎амбиции‏ ‎стали ‎скромнее‏ ‎— ‎GOLD02‏ ‎предлагает ‎эквивалент ‎250 ‎кг ‎золота‏ ‎с‏ ‎погашением ‎в‏ ‎2030 ‎г.‏ ‎Ставка ‎купона ‎по-прежнему ‎составляет ‎5,5%‏ ‎годовых‏ ‎и‏ ‎позиционируется ‎как‏ ‎максимально ‎доходный‏ ‎вариант ‎инвестиций‏ ‎в‏ ‎золото.

Если ‎кого-то‏ ‎не ‎покидало ‎ощущение, ‎что ‎этого‏ ‎недостаточно, ‎и‏ ‎не‏ ‎возникло ‎желания ‎срочно‏ ‎продать ‎все‏ ‎монеты ‎с ‎St. ‎George‏ ‎ради‏ ‎более ‎ликвидной,‏ ‎дешёвой ‎и‏ ‎безопасной ‎альтернативы, ‎предлагаю ‎поразмышлять ‎почему.‏ ‎Чтобы‏ ‎проиллюстрировать ‎«обёртку»,‏ ‎будут ‎использованы‏ ‎тезисы ‎из ‎презентации ‎компании ‎и‏ ‎FAQ-раздела на‏ ‎официальном‏ ‎сайте ‎для‏ ‎инвесторов ‎в‏ ‎«золотые» ‎облигации.

I.‏ ‎Прайсинг‏ ‎и ‎Классификация

Любознательного‏ ‎инвестора ‎сразу ‎встречает ‎ответ ‎на‏ ‎вопрос: ‎«а‏ ‎почему‏ ‎так ‎мало?» ‎Объяснение‏ ‎демонстрирует ‎объективность‏ ‎и ‎прозрачность:

• Рублёвые ‎облигации ‎Селигдара‏ ‎—‏ ‎это ‎облигации,‏ ‎поэтому ‎ставка‏ ‎определяется ‎как ‎ОФЗ ‎плюс ‎230-260‏ ‎б.‏ ‎п. ‎премии‏ ‎за ‎кредитный‏ ‎риск.
• «Золотые» ‎облигации ‎Селигдара ‎— ‎это‏ ‎золото,‏ ‎поэтому‏ ‎ставка ‎вычисляется‏ ‎как ‎доходность‏ ‎золота ‎на‏ ‎ОМС‏ ‎(даже ‎не‏ ‎0%!), ‎плюс ‎та ‎же ‎премия‏ ‎за ‎кредитный‏ ‎риск‏ ‎в ‎300 ‎б.‏ ‎п., ‎что‏ ‎и ‎в ‎рублёвых ‎облигациях‏ ‎(бонус‏ ‎за ‎длинный‏ ‎срок).

Ставка ‎по‏ ‎ОМС, ‎как ‎и ‎другим ‎обязательствам‏ ‎(пассивам)‏ ‎банка ‎—‏ ‎это, ‎прежде‏ ‎всего, ‎функция ‎от ‎потребности ‎банка‏ ‎в‏ ‎тех‏ ‎или ‎иных‏ ‎пассивах. ‎Сниженная‏ ‎потребность ‎или‏ ‎неудобство‏ ‎размещения ‎привлечённого‏ ‎фондирования ‎может ‎радикально ‎искажать ‎банковские‏ ‎ставки ‎привлечения‏ ‎относительно‏ ‎рыночных ‎ставок.

Ставки ‎по‏ ‎сберегательным ‎счетам‏ ‎в ‎США ‎на ‎середину‏ ‎октября‏ ‎составляют ‎0.46% при‏ ‎доходности ‎коротких‏ ‎Treasuries, ‎превышающей ‎5%. ‎Это ‎не‏ ‎означает,‏ ‎что ‎для‏ ‎последних ‎выпусков‏ ‎крупнейших ‎американских ‎банков ‎с ‎купонами‏ ‎6%‏ ‎премия‏ ‎за ‎риск‏ ‎выросла ‎с‏ ‎исторических ‎80‏ ‎б.‏ ‎п. ‎до‏ ‎550 ‎б. ‎п. ‎Скорее ‎сравнение‏ ‎идёт ‎с‏ ‎некорректной‏ ‎безрисковой ‎ставкой, ‎и‏ ‎альтернативным ‎вложением‏ ‎является ‎не ‎сберегательный ‎счёт,‏ ‎а‏ ‎гособлигации ‎США.‏ ‎Apples ‎to‏ ‎apples, ‎если ‎на ‎американском.

Для ‎наших‏ ‎широт‏ ‎будут ‎релевантны‏ ‎примеры ‎рублёвых‏ ‎ставок ‎по ‎вкладам ‎в ‎2%‏ ‎при‏ ‎ключевой‏ ‎ставке ‎в‏ ‎13%, ‎или‏ ‎эффективно ‎отрицательные‏ ‎ставки‏ ‎в ‎долларах‏ ‎и ‎юанях ‎до ‎минус ‎12%‏ ‎годовых ‎(комиссия‏ ‎за‏ ‎хранение ‎в ‎0.1-1%‏ ‎ежемесячно). ‎По‏ ‎такой ‎логике, ‎юаневые ‎облигации‏ ‎на‏ ‎внутреннем ‎рынке‏ ‎должны ‎размещаться‏ ‎под ‎отрицательную ‎ставку ‎и ‎всё‏ ‎равно‏ ‎быть ‎привлекательными,‏ ‎а ‎ЗО‏ ‎и ‎евробонды ‎Минфина ‎торгуются ‎с‏ ‎феноменальными‏ ‎риск-премиями‏ ‎в ‎2000‏ ‎б. ‎п.

Обозначенные‏ ‎выше ‎противоречия‏ ‎показывают‏ ‎необходимость ‎корректной‏ ‎точки ‎отсчёта ‎для ‎справедливой ‎доходности‏ ‎инструментов, ‎и‏ ‎это‏ ‎не ‎банковские ‎ставки.‏ ‎Ставка ‎по‏ ‎ОМС ‎не ‎может ‎быть‏ ‎релевантной,‏ ‎когда ‎оценивается‏ ‎выпуск ‎долговых‏ ‎бумаг ‎с ‎привязкой ‎номинала ‎и‏ ‎выплат‏ ‎к ‎валюте,‏ ‎который ‎покупается‏ ‎за ‎рубли ‎и ‎не ‎подразумевает‏ ‎расчёты,‏ ‎владение‏ ‎или ‎обеспечение‏ ‎в ‎виде‏ ‎физического ‎золота.

Дополнение:

Здесь‏ ‎же‏ ‎стоит ‎упомянуть‏ ‎встречавшееся ‎в ‎sell-side ‎аналитике ‎сравнение‏ ‎с ‎суверенными‏ ‎«золотыми»‏ ‎облигациями ‎Индии ‎и‏ ‎Турции, ‎приносящими‏ ‎1,0%-2.5% ‎доходности. ‎Цель ‎такого‏ ‎экскурса‏ ‎— ‎отметить‏ ‎привлекательность ‎ставки‏ ‎5,5% ‎в ‎бондах ‎Селигдара.

Турецкие ‎Gold‏ ‎Bonds‏ ‎и ‎индийские‏ ‎SGBs ‎—‏ ‎это ‎локальные ‎облигации ‎суверенных ‎заёмщиков,‏ ‎мотивация‏ ‎создания‏ ‎которых ‎—‏ ‎вернуть ‎в‏ ‎финансовую ‎систему‏ ‎«under‏ ‎the ‎pillow‏ ‎gold» ‎(золото ‎«под ‎матрасом») ‎или‏ ‎предложить ‎альтернативу‏ ‎такому‏ ‎способу ‎сохранения ‎сбережений.‏ ‎В ‎Турции,‏ ‎где ‎золото ‎на ‎руках‏ ‎у‏ ‎населения ‎исторически‏ ‎в ‎5-10‏ ‎раз ‎превышает ‎государственные ‎запасы ‎в‏ ‎ЗВР‏ ‎(по ‎последним‏ ‎оценкам ‎2200 т — 3000 т  vs‏ ‎440т), ‎золотые ‎облигации ‎и ‎лизинговые‏ ‎сертификаты‏ ‎(GDLC)‏ ‎оплачиваются ‎при‏ ‎покупке ‎физическим‏ ‎золотом ‎и‏ ‎могут‏ ‎быть ‎погашены‏ ‎в ‎физической ‎форме.

Российскому ‎инвестору ‎эти‏ ‎инструменты ‎недоступны,‏ ‎следовательно,‏ ‎рассматривать ‎их ‎как‏ ‎бенчмарк ‎и‏ ‎формировать ‎«якорь» ‎в ‎виде‏ ‎доходности‏ ‎по ‎ним‏ ‎не ‎имеет‏ ‎смысла.

II. ‎Фондирование ‎и ‎Альтернативная ‎доходность

Выяснив,‏ ‎что‏ ‎ставка ‎по‏ ‎ОМС ‎в‏ ‎качестве ‎безрисковой ‎не ‎подходит, ‎можно‏ ‎посмотреть‏ ‎на‏ ‎инструмент ‎с‏ ‎точки ‎зрения‏ ‎фондирования.

Инвестор ‎не‏ ‎может‏ ‎оплатить ‎покупку‏ ‎«золотых» ‎облигаций ‎физическим ‎золотом, ‎которое‏ ‎не ‎приносит‏ ‎процентный‏ ‎доход, ‎монетизировав ‎браслеты‏ ‎или ‎цепочки,‏ ‎или ‎«биржевым» ‎золотом. ‎Следовательно,‏ ‎для‏ ‎оценки ‎привлекательности‏ ‎инвестиции ‎требуется‏ ‎оценить ‎альтернативную ‎доходность ‎в ‎фиатных‏ ‎валютах,‏ ‎которыми ‎сделка‏ ‎будет ‎профондирована.

Здесь‏ ‎полезно ‎углубиться ‎в ‎историю ‎и‏ ‎понять,‏ ‎откуда‏ ‎могла ‎появиться‏ ‎ставка ‎5,5%.‏ ‎Компания ‎не‏ ‎скрывает,‏ ‎что ‎размещение‏ ‎золотых ‎облигаций ‎является ‎замещением ‎кредита‏ ‎Банка ‎ВТБ,‏ ‎номинированного‏ ‎в ‎золоте, ‎который‏ ‎исторически ‎составлял‏ ‎более ‎80% ‎всего ‎портфеля‏ ‎обязательств‏ ‎Селигдара. ‎На‏ ‎30.06.2023 ‎долг‏ ‎по ‎кредиту ‎составлял ‎5.2 ‎т‏ ‎с‏ ‎погашением ‎до‏ ‎30.08.2024, ‎что‏ ‎составляет ‎68% ‎от ‎годового ‎объёма‏ ‎производства‏ ‎компании.

Выдавать‏ ‎кредит ‎золотодобытчику‏ ‎в ‎золоте‏ ‎(слитками) ‎—‏ ‎это‏ ‎ситуация ‎из‏ ‎серии ‎«сarry ‎coal ‎to ‎Newcastle»‏ ‎(или ‎Тула‏ ‎+‏ ‎свой ‎самовар). ‎Разумно,‏ ‎что ‎ВТБ‏ ‎предоставил ‎Селигдару ‎денежные ‎средства‏ ‎на‏ ‎инвестиции ‎и‏ ‎оборотный ‎капитал,‏ ‎вероятнее ‎всего ‎в ‎USD, ‎заместив‏ ‎существовавшие‏ ‎до ‎того‏ ‎долларовые ‎кредиты‏ ‎и ‎согласившись ‎получать ‎погашение ‎in-kind‏ ‎(в‏ ‎натуральной‏ ‎форме) ‎в‏ ‎виде ‎золота,‏ ‎которое ‎он‏ ‎и‏ ‎так ‎покупал‏ ‎у ‎компании.

Условия ‎действующего ‎кредита ‎ВТБ‏ ‎(ставка ‎4,95%‏ ‎годовых)‏ ‎оформились ‎во ‎2П‏ ‎2020 ‎г.,‏ ‎когда ‎базовые ‎ставки ‎в‏ ‎долларах‏ ‎были ‎околонулевыми,‏ ‎а ‎доходность‏ ‎5-летних ‎US ‎Treasuries ‎— ‎0,25%.‏ ‎Средняя‏ ‎ставка ‎по‏ ‎депозитам ‎в‏ ‎USD ‎в ‎Топ-30 ‎российских ‎банках‏ ‎составляла‏ ‎0,5%‏ ‎годовых. ‎В‏ ‎таких ‎условиях‏ ‎ставка ‎4,95%‏ ‎выглядит‏ ‎вполне ‎интересной‏ ‎с ‎точки ‎зрения ‎net ‎interest‏ ‎margin ‎банка‏ ‎и‏ ‎залога ‎~15% ‎от‏ ‎суммы ‎обязательств.

Перенёсшись‏ ‎в ‎октябрь ‎2023 ‎года,‏ ‎обнаружим‏ ‎совсем ‎иную‏ ‎рыночную ‎реальность:‏ ‎доходность ‎4,8% ‎по ‎5Y ‎Treasuries,‏ ‎6,3%‏ ‎по ‎суверенным‏ ‎евробондам ‎РФ,‏ ‎7-9% ‎по ‎локальным ‎Замещающим ‎Облигациям‏ ‎(ЗО)‏ ‎в‏ ‎USD ‎и‏ ‎5,5% ‎по‏ ‎квазивалютным ‎облигациям‏ ‎Селигдара‏ ‎— ‎чуть‏ ‎дороже ‎банковской ‎ставки ‎из ‎2020‏ ‎г.

Opportunity ‎cost‏ ‎встаёт‏ ‎в ‎полный ‎рост.

III.‏ ‎Обеспечение ‎и‏ ‎Мотивация

Первая ‎мысль ‎при ‎знакомстве‏ ‎с‏ ‎инструментом: ‎весь‏ ‎смысл ‎заключается‏ ‎в ‎наличии ‎обеспечения ‎в ‎виде‏ ‎золота,‏ ‎которое ‎хранится‏ ‎у ‎Trustee‏ ‎(Представителя ‎Владельцев ‎Облигаций), ‎и ‎в‏ ‎случае‏ ‎дефолта‏ ‎может ‎быть‏ ‎реализовано ‎с‏ ‎распределением ‎средств‏ ‎среди‏ ‎держателей ‎(платить‏ ‎гражданам ‎слитками ‎законодательно ‎не ‎разрешено).‏ ‎Ещё ‎один‏ ‎вариант‏ ‎— ‎секьюритизация. ‎Есть‏ ‎долгосрочные ‎контракты‏ ‎с ‎банками-покупателями ‎золота, ‎есть‏ ‎предсказуемый‏ ‎будущий ‎cash‏ ‎flow, ‎его‏ ‎можно ‎секьюритизировать. ‎В ‎обоих ‎случаях‏ ‎возникал‏ ‎бы ‎обеспеченный‏ ‎(secured) ‎долговой‏ ‎инструмент, ‎который ‎позволяет ‎снизить ‎премию‏ ‎за‏ ‎кредитный‏ ‎риск ‎Заёмщика.‏ ‎Но ‎первое‏ ‎впечатление ‎обманчиво,‏ ‎«золотые»‏ ‎облигации ‎—‏ ‎это ‎обычный ‎необеспеченный ‎долг, ‎а‏ ‎инвесторам ‎предложено‏ ‎рассчитывать‏ ‎на ‎пока ‎скрытые‏ ‎сокровища ‎и‏ ‎путь ‎компании ‎к ‎успеху.

Удовлетвориться‏ ‎запасами‏ ‎в ‎272‏ ‎тонны ‎в‏ ‎качестве ‎обеспечения ‎не ‎позволяет ‎тот‏ ‎факт,‏ ‎что ‎они‏ ‎находятся ‎в‏ ‎̶л̶о̶г̶о̶в̶е̶ ‎̶С̶м̶а̶у̶г̶а̶ ‎земле ‎и ‎держатели‏ ‎облигаций‏ ‎не‏ ‎имеют ‎никакого‏ ‎потенциального ‎права‏ ‎требования ‎на‏ ‎них.‏ ‎Запасы ‎нужно‏ ‎добыть ‎и ‎реализовать, ‎что ‎подразумевает‏ ‎постоянную ‎потребность‏ ‎в‏ ‎оборотном ‎капитале, ‎а‏ ‎ещё ‎есть‏ ‎существенный ‎CAPEX ‎и ‎выплаты‏ ‎по‏ ‎долгу, ‎производимые‏ ‎деньгами, ‎а‏ ‎не ‎металлом.

В ‎любой ‎момент ‎могут‏ ‎возникнуть‏ ‎проблемы ‎с‏ ‎реализацией, ‎как‏ ‎показывает ‎2022 ‎г., ‎а ‎основные‏ ‎банки-кредиторы‏ ‎могут‏ ‎не ‎отнестись‏ ‎с ‎пониманием,‏ ‎подтолкнув ‎к‏ ‎продаже‏ ‎активов ‎и‏ ‎лицензий ‎(кейс ‎Petropavlovsk). ‎Если ‎требуется‏ ‎погасить ‎банку‏ ‎70%‏ ‎годового ‎производства ‎в‏ ‎золоте ‎через‏ ‎12 ‎месяцев, ‎и ‎рефинансирование‏ ‎не‏ ‎удастся ‎получить,‏ ‎смогут ‎ли‏ ‎помочь ‎разведанные ‎запасы?

С ‎точки ‎зрения‏ ‎спроса‏ ‎после ‎3-летнего‏ ‎выпуска ‎в‏ ‎RUB, ‎размещённого ‎в ‎ноябре ‎2022‏ ‎г.,‏ ‎рынок‏ ‎был ‎не‏ ‎готов ‎взять‏ ‎ещё ‎10‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎долга‏ ‎Селигдара ‎на ‎5 ‎лет. ‎В‏ ‎далеком ‎краю‏ ‎рублёвых‏ ‎бумаг ‎с ‎дюрацией‏ ‎свыше ‎5‏ ‎лет ‎инвестору ‎встретятся ‎винтажные‏ ‎выпуски‏ ‎АКБ ‎Пересвет‏ ‎с ‎купоном‏ ‎0,51%, ‎концессионные ‎облигации, ‎структурные ‎продукты‏ ‎и‏ ‎секьюритизации, ‎но‏ ‎там ‎не‏ ‎будет ‎ни ‎одного ‎рыночного ‎корпоративного‏ ‎выпуска.

Размещение‏ ‎локальных‏ ‎бондов ‎в‏ ‎валюте ‎в‏ ‎мае ‎2023‏ ‎потребовало‏ ‎бы ‎премию‏ ‎к ‎обращающимся ‎выпускам ‎ЗО ‎и‏ ‎ставку ‎10%+,‏ ‎учитывая‏ ‎кривую ‎Газпрома ‎около‏ ‎8,5% ‎и‏ ‎доходность ‎3Y ‎долларовых ‎бумаг‏ ‎ПИК/Борца‏ ‎~9.5%. ‎Элегантно‏ ‎обернув ‎дебютный‏ ‎выпуск ‎GOLD01, ‎компания ‎привлекла ‎длинные‏ ‎деньги‏ ‎с ‎меньшим‏ ‎обременением, ‎чем‏ ‎по ‎действующему ‎кредиту, ‎сохранив ‎эффективную‏ ‎ставку‏ ‎по‏ ‎портфелю ‎обязательств‏ ‎в ‎районе‏ ‎7,5%.

Такой ‎успех‏ ‎размещения‏ ‎предполагает, ‎что‏ ‎инвесторы ‎получили ‎интересные ‎условия ‎или‏ ‎дополнительную ‎премию‏ ‎в‏ ‎обмен ‎на ‎свои‏ ‎вложения ‎по‏ ‎сравнению ‎с ‎рыночными ‎альтернативами.‏ ‎В‏ ‎случае ‎с‏ ‎«золотыми» ‎облигациями‏ ‎они ‎получили ‎сниженную ‎ставку ‎по‏ ‎валютному‏ ‎долгу ‎компании‏ ‎под ‎предлогом‏ ‎прикосновения ‎к ‎новому ‎с ‎золотым‏ ‎оттенком.

IV.‏ ‎Инновационность‏ ‎и ‎Закредитованность

Возможно,‏  ‎у ‎кого-то‏ ‎тезис ‎из‏ ‎презентации вызовет‏ ‎гордость, ‎но‏ ‎скептически ‎настроенного ‎инвестора ‎подобная ‎революционность‏ ‎скорее ‎обеспокоит.

Если‏ ‎номинированные‏ ‎в ‎золоте ‎облигации‏ ‎— ‎настолько‏ ‎органичный ‎для ‎майнеров ‎инструмент,‏ ‎почему‏ ‎крупнейшие ‎золотодобытчики‏ ‎по ‎всему‏ ‎миру, ‎особенно ‎в ‎колыбели ‎всех‏ ‎финансовых‏ ‎инноваций, ‎до‏ ‎сих ‎пор‏ ‎не ‎выпустили ‎такой ‎долг:

• У ‎инвесторов‏ ‎мало‏ ‎интереса‏ ‎к ‎покупке‏ ‎«золотого» ‎долга‏ ‎Barrick ‎или‏ ‎Newmont‏ ‎под ‎1%,‏ ‎когда ‎стоимость ‎фондирования ‎в ‎долларах‏ ‎превышает ‎5%;
• Для‏ ‎компаний‏ ‎предпочтителен ‎фиксированный ‎объём‏ ‎долга, ‎который‏ ‎можно ‎сокращать ‎по ‎мере‏ ‎рост‏ ‎цены ‎основного‏ ‎производимого ‎commodity.

Причина,‏ ‎почему ‎Селигдар ‎оптимизирует ‎эффективную ‎стоимость‏ ‎заимствований,‏ ‎понятна. ‎Но,‏ ‎несмотря ‎на‏ ‎заявленный ‎компанией ‎естественный ‎хедж ‎и‏ ‎низкую‏ ‎ставку,‏ ‎отчётность ‎демонстрирует‏ ‎рост ‎соотношения‏ ‎процентных ‎расходов‏ ‎к‏ ‎EBITDA ‎с‏ ‎11% ‎в ‎2021 ‎г. ‎до‏ ‎40% ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023 ‎г. ‎Долговая‏ ‎нагрузка ‎растёт,‏ ‎и ‎компания ‎не ‎может‏ ‎воспользоваться‏ ‎благоприятной ‎конъюнктурой‏ ‎(рост ‎цены‏ ‎золота, ‎девальвация ‎рубля) ‎для ‎улучшения‏ ‎финансового‏ ‎положения ‎и‏ ‎генерации ‎сильного‏ ‎денежного ‎потока.

При ‎этом ‎у ‎компании‏ ‎амбициозная‏ ‎CAPEX-программа,‏ ‎предполагающая ‎рост‏ ‎производства ‎с‏ ‎7.6 ‎т‏ ‎до‏ ‎20 ‎т‏ ‎в ‎2030 ‎году, ‎для ‎финансирования‏ ‎которой ‎не‏ ‎хватает‏ ‎операционного ‎CF. ‎Появляется‏ ‎скрытый ‎долг‏ ‎— ‎взрывной ‎рост ‎полученных‏ ‎авансов‏ ‎с ‎7‏ ‎млрд. ‎RUB‏ ‎на ‎конец ‎2022 ‎г. ‎до‏ ‎27‏ ‎млрд. ‎RUB‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023 ‎г. ‎Это ‎позволяет ‎не‏ ‎нарушать‏ ‎банковские‏ ‎ковенанты ‎по‏ ‎соотношению ‎Чистый‏ ‎Долг/EBITDA. ‎Частично‏ ‎авансы‏ ‎нормализуются ‎в‏ ‎3Q ‎2023, ‎но ‎к ‎оборотному‏ ‎капиталу ‎всё‏ ‎равно‏ ‎остаются ‎вопросы.

Заключение

Резюмируя, ‎«золотые»‏ ‎облигации» ‎Селигдара‏ ‎— ‎это ‎квазивалютные ‎облигации‏ ‎с‏ ‎индексируемым ‎номиналом,‏ ‎которые ‎мимикрируют‏ ‎под ‎инвестицию ‎в ‎физическое ‎золото.‏ ‎Попытка‏ ‎совместить ‎в‏ ‎одном ‎инструменте‏ ‎всё ‎сразу, ‎а ‎ещё ‎помочь‏ ‎банку-кредитору‏ ‎снизить‏ ‎риск ‎на‏ ‎заёмщика ‎похвальны,‏ ‎если ‎возникающая‏ ‎синергия‏ ‎не ‎ведёт‏ ‎к ‎исчезновению ‎риск-премии. ‎Существующее ‎разнообразие‏ ‎инструментов ‎позволяет‏ ‎дистиллировать‏ ‎риск, ‎который ‎нужен‏ ‎инвестору:

• Если ‎нужна‏ ‎аллокация ‎в ‎золоте ‎и‏ ‎хочется‏ ‎защититься ‎от‏ ‎девальвации, ‎инвестору‏ ‎логичнее ‎выбрать ‎биржевой ‎GLDRUB ‎или‏ ‎приятно‏ ‎блестящий ‎слиток/монету.
• Если‏ ‎хочется ‎более‏ ‎рисковый ‎вариант ‎— ‎есть ‎акции‏ ‎майнеров,‏ ‎в‏ ‎которых ‎рост‏ ‎золота ‎отыгрывается‏ ‎со ‎встроенным‏ ‎«плечом»‏ ‎(чем ‎больше‏ ‎леверидж ‎и ‎затраты ‎[AISC] ‎компании,‏ ‎тем ‎больше‏ ‎потенциальный‏ ‎апсайд).
• Если ‎есть ‎потребность‏ ‎получать ‎дополнительный‏ ‎доход, ‎пока ‎золото ‎сдерживают‏ ‎высокие‏ ‎реальные ‎ставки‏ ‎в ‎USD,‏ ‎можно ‎приобрести ‎облигацию ‎в ‎USD‏ ‎и‏ ‎фьючерс ‎на‏ ‎золото.

Нужно ‎ли‏ ‎в ‎дополнение ‎к ‎этому ‎становится‏ ‎самым‏ ‎«дальним»‏ ‎кредитором ‎компании‏ ‎с ‎высокой‏ ‎себестоимостью ‎и‏ ‎долговой‏ ‎нагрузкой, ‎остаётся‏ ‎на ‎усмотрение ‎читателей.

В ‎отношении ‎квазивалютных‏ ‎инструментов ‎опасения‏ ‎инвесторов‏ ‎зачастую ‎обобщаются ‎концепцией‏ ‎«опять ‎всех‏ ‎обманут»: ‎риск ‎заниженного ‎официального‏ ‎курса‏ ‎RUB ‎к‏ ‎USD ‎или‏ ‎внутренней ‎цены ‎золота ‎от ‎Банка‏ ‎России,‏ ‎некорректно ‎транслирующей‏ ‎цену ‎LBMA.‏ ‎На ‎мой ‎взгляд, ‎по-настоящему ‎стоит‏ ‎опасаться‏ ‎риска,‏ ‎за ‎который‏ ‎инвестору ‎недостаточно‏ ‎платят. ‎Держатели‏ ‎субординированных‏ ‎облигаций ‎банка‏ ‎Швейцарский ‎Кредит ‎могут ‎подтвердить.

Отдельные ‎финансовые‏ ‎показатели

НЕ ‎является‏ ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной‏ ‎

У ‎автора ‎нет ‎позиций‏ ‎в‏ ‎ценных ‎бумагах‏ ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в ‎данной ‎статье

Есть ‎знаменитый‏ ‎утиный ‎тест ‎(duck-test): ‎если ‎это‏ ‎выглядит ‎как‏ ‎утка,‏ ‎плавает ‎как ‎утка‏ ‎и ‎крякает‏ ‎как ‎утка, ‎то ‎это,‏ ‎вероятно,‏ ‎и ‎есть‏ ‎утка. ‎Если‏ ‎компания ‎выглядит ‎как ‎«too ‎good‏ ‎to‏ ‎be ‎true», sell-side‏ ‎research ‎льётся‏ ‎патокой ‎и ‎на ‎старте ‎торгов‏ ‎творится‏ ‎вакханалия,‏ ‎то ‎инвесторов,‏ ‎вероятно, ‎ждёт‏ ‎немало ‎сюрпризов.‏ ‎IPO‏ ‎ASTR ‎уже‏ ‎прошло, ‎похвалили ‎компанию ‎многократно ‎и,‏ ‎исходя ‎из‏ ‎объёмов‏ ‎торгов ‎за ‎первые‏ ‎2 ‎дня‏ ‎в ‎размере ‎3х ‎free-float‏ ‎все‏ ‎желающие ‎уже‏ ‎успели ‎купить‏ ‎акцию, ‎продать ‎её ‎и ‎снова‏ ‎купить.‏ ‎Теперь ‎можно‏ ‎отдохнуть ‎от‏ ‎ажиотажа, ‎спокойно ‎покопаться ‎в ‎отчётности‏ ‎ASTR‏ ‎и‏ ‎поискать ‎недостатки.

Предположим,‏ ‎есть ‎2‏ ‎компании: ‎одна‏ ‎продаёт‏ ‎ПО, ‎в‏ ‎том ‎числе ‎по ‎госконтрактам, ‎с‏ ‎выручкой ‎5.4‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2022) ‎и‏ ‎EBIT ‎margin‏ ‎58%, ‎вторая ‎производит ‎осветительное‏ ‎оборудование‏ ‎с ‎выручкой‏ ‎6 ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2021) ‎и ‎EBIT ‎margin‏ ‎5%.‏ ‎Вопрос: ‎какая‏ ‎из ‎них‏ ‎пойдёт ‎на ‎IPO ‎и ‎будет‏ ‎торговаться‏ ‎с‏ ‎форвардным ‎мультипликатором‏ ‎EV/EBITDA ‎2024‏ ‎= ‎13,8x?

Всем‏ ‎нравятся‏ ‎истории ‎роста,‏ ‎которые ‎олицетворяют ‎собой ‎эмитенты ‎из‏ ‎IT-сектора. ‎Но‏ ‎финансирование‏ ‎нужно ‎и ‎не‏ ‎«модным» ‎компаниям,‏ ‎которые ‎не ‎смогут ‎похвастаться‏ ‎темпами‏ ‎роста ‎выручки‏ ‎в ‎десятки‏ ‎процентов ‎ежегодно ‎и ‎привлечь ‎капитал‏ ‎по‏ ‎щедрым ‎оценкам.‏ ‎Как ‎же‏ ‎быть ‎собственнику ‎такой ‎компании, ‎если‏ ‎он‏ ‎заодно‏ ‎акционер ‎и‏ ‎IT-компании?

Можно ‎привлечь‏ ‎дешёвый ‎(3.2%‏ ‎годовых)‏ ‎льготный ‎кредит‏ ‎для ‎IT-компании ‎и ‎выдать ‎займ‏ ‎в ‎1.3‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎осветительной ‎компании‏ ‎(связанной ‎стороне)‏ ‎до ‎2034 ‎года ‎по‏ ‎ставке‏ ‎7,5% ‎(КС‏ ‎Банка ‎России‏ ‎на ‎момент ‎выдачи). ‎Налоговые ‎риски‏ ‎снимаются,‏ ‎а ‎вопрос‏ ‎справедливой ‎премии‏ ‎за ‎кредитный ‎риск ‎и ‎недополученных‏ ‎процентных‏ ‎доходов‏ ‎растворяется ‎в‏ ‎кратно ‎растущей‏ ‎прибыли ‎IT-компании.‏ ‎В‏ ‎дополнение ‎к‏ ‎этому ‎осветительная ‎компания ‎активно ‎привлекает‏ ‎долговое ‎финансирование‏ ‎у‏ ‎банков, ‎и ‎IT-компания‏ ‎с ‎сильным‏ ‎балансом ‎постоянно ‎увеличивает ‎объём‏ ‎поручительств‏ ‎по ‎кредитам‏ ‎связанной ‎стороне‏ ‎— ‎6.2 ‎млрд. ‎рублей ‎на‏ ‎конец‏ ‎1П ‎2023‏ ‎(2x ‎LTM‏ ‎EBITDA ‎Группы). ‎Итого, ‎при ‎отрицательном‏ ‎чистом‏ ‎долге‏ ‎самой ‎Астры‏ ‎по ‎МСФО‏ ‎за ‎балансом‏ ‎выглядывают 6.2 млрд.‏ ‎RUB ‎обязательств‏ ‎осветительной ‎компании. ‎Плюс ‎потенциально ‎невозвратный‏ ‎актив ‎(заём)‏ ‎в‏ ‎1.3 ‎млрд. ‎RUB,‏ ‎который ‎при‏ ‎текущем ‎уровне ‎ставок ‎имеет‏ ‎справедливую‏ ‎стоимость ‎в‏ ‎~740 ‎млн.‏ ‎RUB ‎(убыток ‎в ‎44% ‎признаётся‏ ‎в‏ ‎капитале). ‎В‏ ‎августе ‎2023‏ ‎года ‎добавилось ‎ещё ‎займов ‎на‏ ‎300‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎по‏ ‎ставке ‎14%.

Кредитный‏ ‎риск ‎по‏ ‎выданным‏ ‎займам ‎не‏ ‎выглядит ‎ужасно ‎на ‎фоне ‎прибыли‏ ‎Астры, ‎скорректированная‏ ‎долговая‏ ‎нагрузка ‎тоже ‎не‏ ‎экстремальна. ‎Что‏ ‎смущает ‎сильнее ‎— ‎это‏ ‎эффективность‏ ‎аллокации ‎средств:‏ ‎IT-компания ‎в‏ ‎идеале ‎должна ‎много ‎тратить ‎на‏ ‎Research&‏ ‎Development ‎(R&‏ ‎D) ‎(от‏ ‎17% ‎до ‎26% ‎выручки, а ‎в‏ ‎год‏ ‎IPO‏ ‎в ‎среднем‏ ‎~24%). Есть ‎выдающиеся‏ ‎кейсы, ‎например,‏ ‎Snowflake (SNOW),‏ ‎у ‎которого‏ ‎R& ‎D ‎расходы ‎составили ‎45,6%‏ ‎выручки ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023. ‎Общая ‎закономерность:‏ ‎чем ‎быстрее‏ ‎рост ‎выручки, ‎тем ‎выше‏ ‎соотношение‏ ‎R& ‎D/Sales,‏ ‎по ‎крайней‏ ‎мере ‎в ‎США, ‎где ‎что-то‏ ‎понимают‏ ‎в ‎растущих‏ ‎IT-бизнесах.

По ‎Астре‏ ‎видим ‎следующее:

Можно ‎сравнить ‎не ‎с‏ ‎американскими‏ ‎компаниями,‏ ‎где ‎GAAP‏ ‎относит ‎такие‏ ‎расходы ‎на‏ ‎P&‏ ‎L, ‎а‏ ‎с ‎местной ‎Positive ‎Technologies — логичные ‎19,9%‏ ‎R& ‎D/Sales‏ ‎даже‏ ‎без ‎капитализированных ‎расходов‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023. ‎Интереснее ‎выглядит ‎сравнение‏ ‎с‏ ‎Softline, ‎у‏ ‎которого ‎таких‏ ‎расходов ‎минимум ‎(3.1% ‎в ‎1П‏ ‎2023),‏ ‎что ‎тоже‏ ‎логично. ‎Софтлайн‏ ‎— ‎классический ‎вендор, ‎который ‎продаёт‏ ‎«коробочки»‏ ‎с‏ ‎ПО ‎и‏ ‎демонстрирует ‎падение‏ ‎выручки ‎с‏ ‎2020‏ ‎года.

Как ‎инвестор‏ ‎в ‎Software ‎компанию ‎Вы ‎бы‏ ‎предпочли ‎потратить‏ ‎1.3‏ ‎млрд. ‎RUB ‎на‏ ‎R& ‎D‏ ‎или ‎на ‎финансирование ‎производства‏ ‎осветительного‏ ‎оборудования ‎по‏ ‎нерыночной ‎ставке?‏ ‎И ‎важный ‎вопрос, ‎за ‎счёт‏ ‎чего‏ ‎будут ‎достигнуты‏ ‎запланированные ‎темпы‏ ‎роста, ‎которые ‎подкрепляют ‎текущую ‎оценку,‏ ‎если‏ ‎компания‏ ‎недостаточно ‎вкладывает‏ ‎в ‎разработку‏ ‎(940 ‎млн.‏ ‎RUB‏ ‎за ‎2.5‏ ‎года ‎vs ‎1600 ‎млн. ‎RUB‏ ‎выданных ‎на‏ ‎освещение).

Ещё‏ ‎один ‎момент, ‎который‏ ‎беспокоил ‎бы‏ ‎меня ‎как ‎акционера ‎в‏ ‎плане‏ ‎прибыли, ‎а‏ ‎значит, ‎дивидендов:‏ ‎резко ‎возросшее ‎вознаграждение ‎ключевого ‎управленческого‏ ‎персонала‏ ‎с ‎28‏ ‎млн. ‎RUB‏ ‎в ‎2021 ‎(1.3% ‎выручки) ‎до‏ ‎468‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎в‏ ‎2022 ‎(8.7%‏ ‎выручки). ‎Безусловно,‏ ‎в‏ ‎2022 ‎году‏ ‎были ‎достигнуты ‎впечатляющие ‎темпы ‎роста‏ ‎выручки ‎и‏ ‎прибыли‏ ‎и ‎бонусы ‎менеджменту‏ ‎вполне ‎справедливы.‏ ‎Но ‎16-кратный ‎рост ‎порождает‏ ‎неуверенность,‏ ‎какая ‎часть‏ ‎из ‎растущего‏ ‎top-line ‎будущего ‎будет ‎«доходить» ‎до‏ ‎bottom‏ ‎line ‎и‏ ‎миноритариев.

Все ‎вышесказанное‏ ‎не ‎означает, ‎что ‎компания ‎не‏ ‎может‏ ‎расти‏ ‎и ‎преуспевать.‏ ‎Главное, ‎чтобы‏ ‎инвесторы ‎получали‏ ‎именно‏ ‎то, ‎за‏ ‎что ‎платят ‎14х ‎EBITDA, ‎а‏ ‎ожидаемая ‎доходность‏ ‎перекрывала‏ ‎риск ‎сжатия ‎мультипликаторов.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной.‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций‏ ‎в ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье.