Астра разрабатывает лампочки

Есть ‎знаменитый‏ ‎утиный ‎тест ‎(duck-test): ‎если ‎это‏ ‎выглядит ‎как‏ ‎утка,‏ ‎плавает ‎как ‎утка‏ ‎и ‎крякает‏ ‎как ‎утка, ‎то ‎это,‏ ‎вероятно,‏ ‎и ‎есть‏ ‎утка. ‎Если‏ ‎компания ‎выглядит ‎как ‎«too ‎good‏ ‎to‏ ‎be ‎true», sell-side‏ ‎research ‎льётся‏ ‎патокой ‎и ‎на ‎старте ‎торгов‏ ‎творится‏ ‎вакханалия,‏ ‎то ‎инвесторов,‏ ‎вероятно, ‎ждёт‏ ‎немало ‎сюрпризов.‏ ‎IPO‏ ‎ASTR ‎уже‏ ‎прошло, ‎похвалили ‎компанию ‎многократно ‎и,‏ ‎исходя ‎из‏ ‎объёмов‏ ‎торгов ‎за ‎первые‏ ‎2 ‎дня‏ ‎в ‎размере ‎3х ‎free-float‏ ‎все‏ ‎желающие ‎уже‏ ‎успели ‎купить‏ ‎акцию, ‎продать ‎её ‎и ‎снова‏ ‎купить.‏ ‎Теперь ‎можно‏ ‎отдохнуть ‎от‏ ‎ажиотажа, ‎спокойно ‎покопаться ‎в ‎отчётности‏ ‎ASTR‏ ‎и‏ ‎поискать ‎недостатки.

Предположим,‏ ‎есть ‎2‏ ‎компании: ‎одна‏ ‎продаёт‏ ‎ПО, ‎в‏ ‎том ‎числе ‎по ‎госконтрактам, ‎с‏ ‎выручкой ‎5.4‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2022) ‎и‏ ‎EBIT ‎margin‏ ‎58%, ‎вторая ‎производит ‎осветительное‏ ‎оборудование‏ ‎с ‎выручкой‏ ‎6 ‎млрд.‏ ‎RUB ‎(2021) ‎и ‎EBIT ‎margin‏ ‎5%.‏ ‎Вопрос: ‎какая‏ ‎из ‎них‏ ‎пойдёт ‎на ‎IPO ‎и ‎будет‏ ‎торговаться‏ ‎с‏ ‎форвардным ‎мультипликатором‏ ‎EV/EBITDA ‎2024‏ ‎= ‎13,8x?

Всем‏ ‎нравятся‏ ‎истории ‎роста,‏ ‎которые ‎олицетворяют ‎собой ‎эмитенты ‎из‏ ‎IT-сектора. ‎Но‏ ‎финансирование‏ ‎нужно ‎и ‎не‏ ‎«модным» ‎компаниям,‏ ‎которые ‎не ‎смогут ‎похвастаться‏ ‎темпами‏ ‎роста ‎выручки‏ ‎в ‎десятки‏ ‎процентов ‎ежегодно ‎и ‎привлечь ‎капитал‏ ‎по‏ ‎щедрым ‎оценкам.‏ ‎Как ‎же‏ ‎быть ‎собственнику ‎такой ‎компании, ‎если‏ ‎он‏ ‎заодно‏ ‎акционер ‎и‏ ‎IT-компании?

Можно ‎привлечь‏ ‎дешёвый ‎(3.2%‏ ‎годовых)‏ ‎льготный ‎кредит‏ ‎для ‎IT-компании ‎и ‎выдать ‎займ‏ ‎в ‎1.3‏ ‎млрд.‏ ‎RUB ‎осветительной ‎компании‏ ‎(связанной ‎стороне)‏ ‎до ‎2034 ‎года ‎по‏ ‎ставке‏ ‎7,5% ‎(КС‏ ‎Банка ‎России‏ ‎на ‎момент ‎выдачи). ‎Налоговые ‎риски‏ ‎снимаются,‏ ‎а ‎вопрос‏ ‎справедливой ‎премии‏ ‎за ‎кредитный ‎риск ‎и ‎недополученных‏ ‎процентных‏ ‎доходов‏ ‎растворяется ‎в‏ ‎кратно ‎растущей‏ ‎прибыли ‎IT-компании.‏ ‎В‏ ‎дополнение ‎к‏ ‎этому ‎осветительная ‎компания ‎активно ‎привлекает‏ ‎долговое ‎финансирование‏ ‎у‏ ‎банков, ‎и ‎IT-компания‏ ‎с ‎сильным‏ ‎балансом ‎постоянно ‎увеличивает ‎объём‏ ‎поручительств‏ ‎по ‎кредитам‏ ‎связанной ‎стороне‏ ‎— ‎6.2 ‎млрд. ‎рублей ‎на‏ ‎конец‏ ‎1П ‎2023‏ ‎(2x ‎LTM‏ ‎EBITDA ‎Группы). ‎Итого, ‎при ‎отрицательном‏ ‎чистом‏ ‎долге‏ ‎самой ‎Астры‏ ‎по ‎МСФО‏ ‎за ‎балансом‏ ‎выглядывают 6.2 млрд.‏ ‎RUB ‎обязательств‏ ‎осветительной ‎компании. ‎Плюс ‎потенциально ‎невозвратный‏ ‎актив ‎(заём)‏ ‎в‏ ‎1.3 ‎млрд. ‎RUB,‏ ‎который ‎при‏ ‎текущем ‎уровне ‎ставок ‎имеет‏ ‎справедливую‏ ‎стоимость ‎в‏ ‎~740 ‎млн.‏ ‎RUB ‎(убыток ‎в ‎44% ‎признаётся‏ ‎в‏ ‎капитале). ‎В‏ ‎августе ‎2023‏ ‎года ‎добавилось ‎ещё ‎займов ‎на‏ ‎300‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎по‏ ‎ставке ‎14%.

Кредитный‏ ‎риск ‎по‏ ‎выданным‏ ‎займам ‎не‏ ‎выглядит ‎ужасно ‎на ‎фоне ‎прибыли‏ ‎Астры, ‎скорректированная‏ ‎долговая‏ ‎нагрузка ‎тоже ‎не‏ ‎экстремальна. ‎Что‏ ‎смущает ‎сильнее ‎— ‎это‏ ‎эффективность‏ ‎аллокации ‎средств:‏ ‎IT-компания ‎в‏ ‎идеале ‎должна ‎много ‎тратить ‎на‏ ‎Research&‏ ‎Development ‎(R&‏ ‎D) ‎(от‏ ‎17% ‎до ‎26% ‎выручки, а ‎в‏ ‎год‏ ‎IPO‏ ‎в ‎среднем‏ ‎~24%). Есть ‎выдающиеся‏ ‎кейсы, ‎например,‏ ‎Snowflake (SNOW),‏ ‎у ‎которого‏ ‎R& ‎D ‎расходы ‎составили ‎45,6%‏ ‎выручки ‎в‏ ‎1П‏ ‎2023. ‎Общая ‎закономерность:‏ ‎чем ‎быстрее‏ ‎рост ‎выручки, ‎тем ‎выше‏ ‎соотношение‏ ‎R& ‎D/Sales,‏ ‎по ‎крайней‏ ‎мере ‎в ‎США, ‎где ‎что-то‏ ‎понимают‏ ‎в ‎растущих‏ ‎IT-бизнесах.

По ‎Астре‏ ‎видим ‎следующее:

Можно ‎сравнить ‎не ‎с‏ ‎американскими‏ ‎компаниями,‏ ‎где ‎GAAP‏ ‎относит ‎такие‏ ‎расходы ‎на‏ ‎P&‏ ‎L, ‎а‏ ‎с ‎местной ‎Positive ‎Technologies — логичные ‎19,9%‏ ‎R& ‎D/Sales‏ ‎даже‏ ‎без ‎капитализированных ‎расходов‏ ‎в ‎1П‏ ‎2023. ‎Интереснее ‎выглядит ‎сравнение‏ ‎с‏ ‎Softline, ‎у‏ ‎которого ‎таких‏ ‎расходов ‎минимум ‎(3.1% ‎в ‎1П‏ ‎2023),‏ ‎что ‎тоже‏ ‎логично. ‎Софтлайн‏ ‎— ‎классический ‎вендор, ‎который ‎продаёт‏ ‎«коробочки»‏ ‎с‏ ‎ПО ‎и‏ ‎демонстрирует ‎падение‏ ‎выручки ‎с‏ ‎2020‏ ‎года.

Как ‎инвестор‏ ‎в ‎Software ‎компанию ‎Вы ‎бы‏ ‎предпочли ‎потратить‏ ‎1.3‏ ‎млрд. ‎RUB ‎на‏ ‎R& ‎D‏ ‎или ‎на ‎финансирование ‎производства‏ ‎осветительного‏ ‎оборудования ‎по‏ ‎нерыночной ‎ставке?‏ ‎И ‎важный ‎вопрос, ‎за ‎счёт‏ ‎чего‏ ‎будут ‎достигнуты‏ ‎запланированные ‎темпы‏ ‎роста, ‎которые ‎подкрепляют ‎текущую ‎оценку,‏ ‎если‏ ‎компания‏ ‎недостаточно ‎вкладывает‏ ‎в ‎разработку‏ ‎(940 ‎млн.‏ ‎RUB‏ ‎за ‎2.5‏ ‎года ‎vs ‎1600 ‎млн. ‎RUB‏ ‎выданных ‎на‏ ‎освещение).

Ещё‏ ‎один ‎момент, ‎который‏ ‎беспокоил ‎бы‏ ‎меня ‎как ‎акционера ‎в‏ ‎плане‏ ‎прибыли, ‎а‏ ‎значит, ‎дивидендов:‏ ‎резко ‎возросшее ‎вознаграждение ‎ключевого ‎управленческого‏ ‎персонала‏ ‎с ‎28‏ ‎млн. ‎RUB‏ ‎в ‎2021 ‎(1.3% ‎выручки) ‎до‏ ‎468‏ ‎млн.‏ ‎RUB ‎в‏ ‎2022 ‎(8.7%‏ ‎выручки). ‎Безусловно,‏ ‎в‏ ‎2022 ‎году‏ ‎были ‎достигнуты ‎впечатляющие ‎темпы ‎роста‏ ‎выручки ‎и‏ ‎прибыли‏ ‎и ‎бонусы ‎менеджменту‏ ‎вполне ‎справедливы.‏ ‎Но ‎16-кратный ‎рост ‎порождает‏ ‎неуверенность,‏ ‎какая ‎часть‏ ‎из ‎растущего‏ ‎top-line ‎будущего ‎будет ‎«доходить» ‎до‏ ‎bottom‏ ‎line ‎и‏ ‎миноритариев.

Все ‎вышесказанное‏ ‎не ‎означает, ‎что ‎компания ‎не‏ ‎может‏ ‎расти‏ ‎и ‎преуспевать.‏ ‎Главное, ‎чтобы‏ ‎инвесторы ‎получали‏ ‎именно‏ ‎то, ‎за‏ ‎что ‎платят ‎14х ‎EBITDA, ‎а‏ ‎ожидаемая ‎доходность‏ ‎перекрывала‏ ‎риск ‎сжатия ‎мультипликаторов.

НЕ‏ ‎является ‎инвестиционной‏ ‎рекомендацией, ‎в ‎том ‎числе‏ ‎индивидуальной.‏ ‎

У ‎автора‏ ‎нет ‎позиций‏ ‎в ‎ценных ‎бумагах ‎компаний, ‎упомянутых‏ ‎в‏ ‎данной ‎статье.