Есть ‎такая‏ ‎штука ‎в ‎показателях ‎компании ‎как‏ ‎оборотный ‎капитал.‏ ‎Логика‏ ‎показателя ‎такова ‎-‏ ‎у ‎вас‏ ‎есть ‎основные ‎средства ‎(станки,‏ ‎здания,‏ ‎машины), ‎на‏ ‎которых ‎и‏ ‎с ‎использованием ‎которых ‎производится ‎продукция,‏ ‎а‏ ‎есть ‎непосредственно‏ ‎те ‎активы/имущество,‏ ‎которые ‎участвуют ‎в ‎производственно-финансовом ‎цикле.‏ ‎Это‏ ‎и‏ ‎есть ‎оборотный‏ ‎капитал.

В ‎оборотный‏ ‎капитал ‎в‏ ‎упрощенном‏ ‎случае ‎входят:‏ ‎запасы ‎(сырья, ‎материалов, ‎полуфабрикатов, ‎готовой‏ ‎продукции), ‎дебиторская‏ ‎задолженность‏ ‎(это ‎ваш ‎актив,‏ ‎задолженность ‎клиентов‏ ‎или ‎поставщиков ‎перед ‎вами)‏ ‎и‏ ‎кредиторская ‎задолженность‏ ‎(то ‎есть‏ ‎ваша ‎задолженность ‎перед ‎клиентами ‎и‏ ‎контрагентами).‏ ‎А ‎считается‏ ‎он ‎как‏ ‎запасы ‎+ ‎дебиторская ‎задолженность ‎-‏ ‎кредиторская‏ ‎задолженность.

По‏ ‎идее, ‎кажется,‏ ‎что ‎он‏ ‎должен ‎быть‏ ‎положительным,‏ ‎потому ‎что‏ ‎нужно ‎заплатить ‎поставщикам, ‎нужно ‎произвести,‏ ‎а ‎потом‏ ‎уже‏ ‎отдать ‎клиенту. ‎Так?‏ ‎Да, ‎но‏ ‎не ‎всегда.

Бывает ‎так, ‎что‏ ‎бизнес-модель‏ ‎подразумевает ‎значительную‏ ‎предоплату ‎со‏ ‎стороны ‎клиента ‎одновременно ‎с ‎отсрочкой‏ ‎платежа‏ ‎перед ‎вашими‏ ‎поставщиками.

И ‎тут‏ ‎начинается ‎самое ‎интересное. ‎А ‎зачем‏ ‎вам‏ ‎это?‏ ‎Это ‎вам‏ ‎может ‎быть‏ ‎нужно, ‎например,‏ ‎в‏ ‎том ‎случае,‏ ‎если ‎вы ‎деньги ‎в ‎банке‏ ‎дешево ‎взять‏ ‎не‏ ‎можете ‎(15-20% ‎без‏ ‎залогов ‎и‏ ‎поручительств ‎легко, ‎им ‎ЦБ‏ ‎по-другому‏ ‎сделать ‎не‏ ‎даст). ‎Или‏ ‎не ‎можете ‎взять ‎на ‎приемлемых‏ ‎условиях.‏ ‎Или ‎не‏ ‎можете ‎взять‏ ‎вообще. ‎Банку-то ‎нужны ‎залоги, ‎поручительства.‏ ‎

Но‏ ‎деньги‏ ‎же ‎имеют‏ ‎временную ‎стоимость,‏ ‎скажете ‎вы,‏ ‎вам‏ ‎надо ‎начислять‏ ‎на ‎них ‎проценты. ‎Вот ‎только‏ ‎такие ‎продуманные‏ ‎как‏ ‎вы ‎только ‎другие‏ ‎бизнесмены, ‎которые‏ ‎понимают, ‎что ‎если ‎они‏ ‎покупают‏ ‎у ‎вас‏ ‎с ‎предоплатой‏ ‎за ‎месяц ‎и ‎есть ‎альтернатива‏ ‎в‏ ‎виде ‎другого‏ ‎предприятия ‎с‏ ‎предоплатой ‎за ‎день, ‎то ‎неплохо‏ ‎было‏ ‎бы‏ ‎включить ‎в‏ ‎цену ‎процентную‏ ‎ставку ‎за‏ ‎этот‏ ‎самый ‎месяц.‏ ‎Ведь ‎они ‎либо ‎привлекают ‎кредит‏ ‎и ‎платят‏ ‎за‏ ‎него, ‎либо ‎могли‏ ‎бы ‎подержать‏ ‎деньги ‎месяц ‎на ‎депозите‏ ‎и‏ ‎заработать ‎свою‏ ‎копеечку. ‎

То‏ ‎же ‎самое ‎и ‎с ‎вашими‏ ‎поставщиками.‏ ‎Поэтому ‎в‏ ‎В2В ‎бизнесах‏ ‎отрицательный ‎оборотный ‎капитал ‎за ‎счет‏ ‎длинных‏ ‎предоплат‏ ‎от ‎клиентов‏ ‎и ‎отсрочек‏ ‎платежей ‎от‏ ‎поставщикомв‏ ‎дает ‎преимущество‏ ‎именно ‎как ‎источник ‎финансирования ‎деятельности‏ ‎и ‎замена‏ ‎банковского‏ ‎финансирования. ‎Зачастую ‎он‏ ‎дешевле, ‎потому‏ ‎что ‎ваши ‎контрагенты ‎не‏ ‎банкиры‏ ‎и ‎не‏ ‎сидят ‎с‏ ‎риск-моделью ‎высчитывая ‎ваш ‎профиль ‎риска‏ ‎и‏ ‎считая ‎ставку.

Вот‏ ‎только ‎есть‏ ‎один ‎класс ‎потребителей, ‎который ‎так‏ ‎не‏ ‎размышляет.‏ ‎По ‎меньшей‏ ‎мере, ‎пока.‏ ‎Это ‎конечные‏ ‎потребители,‏ ‎то ‎есть‏ ‎физические ‎лица. ‎Расскажу ‎поподробнее.

Если ‎честно,‏ ‎я ‎люблю‏ ‎В2С‏ ‎сегменты. ‎Они ‎очень‏ ‎понятные ‎с‏ ‎точки ‎зрения ‎того, ‎как‏ ‎обеспечивать‏ ‎рост ‎бизнеса.‏ ‎Есть ‎понятные‏ ‎метрики ‎и ‎статистическая ‎выборка. ‎Допустим,‏ ‎розница.‏ ‎Ваши ‎показатели‏ ‎- ‎траффик,‏ ‎конверсия, ‎средний ‎чек. ‎Вот ‎то,‏ ‎что‏ ‎формирует‏ ‎вашу ‎выручку,‏ ‎с ‎этим‏ ‎и ‎работайте.‏ ‎Сколько‏ ‎человек ‎к‏ ‎вам ‎зашло ‎х ‎доля ‎тех,‏ ‎кто ‎сделал‏ ‎покупку‏ ‎х ‎сколько ‎потратили‏ ‎в ‎среднем‏ ‎= ‎выручка. ‎Если ‎у‏ ‎вас‏ ‎магазин ‎в‏ ‎Авиапарке ‎и‏ ‎в ‎Метрополисе ‎вы ‎можете ‎с‏ ‎высокой‏ ‎достоверностью ‎оценить,‏ ‎какая ‎выручка‏ ‎у ‎вас ‎будет ‎в ‎Европолисе.‏ ‎

Конечно,‏ ‎при‏ ‎прочих ‎равных.‏ ‎Влияет ‎размер‏ ‎магазина, ‎влияет‏ ‎то,‏ ‎где ‎магазин‏ ‎стоит, ‎на ‎каком ‎именно ‎проходе‏ ‎и ‎какой‏ ‎траффик‏ ‎там. ‎Но ‎если‏ ‎у ‎вас‏ ‎есть ‎нормальная ‎выборка ‎вы‏ ‎можете‏ ‎достоверно ‎спрогнозировать‏ ‎вашу ‎выручку‏ ‎и ‎управлять ‎ей. ‎Понятно, ‎что‏ ‎есть‏ ‎еще ‎валовая‏ ‎маржинальность, ‎есть‏ ‎расходы ‎на ‎аренду, ‎есть ‎выручка‏ ‎на‏ ‎квадратный‏ ‎метр ‎площади‏ ‎магазина. ‎Но‏ ‎это ‎уже‏ ‎то,‏ ‎что ‎формирует‏ ‎вашу ‎прибыль. ‎А ‎открытие ‎магазина‏ ‎тоже ‎требует‏ ‎денег.

Теперь‏ ‎давайте ‎вернемся ‎к‏ ‎оборотному ‎капиталу‏ ‎и ‎разберем ‎на ‎примере.‏ ‎В‏ ‎свое ‎время‏ ‎вся ‎индустрия‏ ‎кухонной ‎мебели ‎держалась ‎на ‎отрицательном‏ ‎оборотном‏ ‎капитале. ‎И,‏ ‎скажу ‎больше,‏ ‎обеспечивала ‎себе ‎рост ‎сети ‎салонов‏ ‎им.

Предположим‏ ‎вы‏ ‎захотели ‎купить‏ ‎кухню. ‎Вы‏ ‎приходите ‎в‏ ‎салон‏ ‎и ‎заказываете‏ ‎ее. ‎Оплата ‎выглядела ‎так:

50% в ‎момент‏ ‎заказа

30% через ‎3‏ ‎недели‏ ‎после ‎заказа

20% перед ‎доставкой

Кухня‏ ‎стоит ‎100‏ ‎000 ‎руб., ‎срок ‎изготовления‏ ‎45‏ ‎дней. ‎Фабрика‏ ‎зарабатывает ‎на‏ ‎кухне, ‎как ‎ни ‎странно, ‎около‏ ‎50%‏ ‎валовой ‎маржи.

Когда‏ ‎вы ‎заплатили‏ ‎50 ‎000 ‎руб. ‎предоплаты ‎фабрика‏ ‎и‏ ‎не‏ ‎думала ‎начинать‏ ‎производство. ‎Она‏ ‎даже ‎не‏ ‎заказывала‏ ‎комплектующие. ‎Вот‏ ‎когда ‎вы ‎внесли ‎еще ‎30‏ ‎000 ‎руб.,‏ ‎фабрика‏ ‎заказала ‎комплектующие, ‎за‏ ‎которые ‎расплатится...‏ ‎через ‎месяц. ‎Комплектующие ‎приезжают‏ ‎за‏ ‎неделю ‎и‏ ‎еще ‎неделю‏ ‎идет ‎производство. ‎Через ‎45 ‎дней‏ ‎вы‏ ‎внесли ‎остаток‏ ‎20 ‎000‏ ‎руб. ‎и ‎за ‎этот ‎срок‏ ‎фабрика‏ ‎никому‏ ‎из ‎поставщиков‏ ‎не ‎заплатила,‏ ‎она ‎заплатит‏ ‎в‏ ‎лучшем ‎случае‏ ‎через ‎10 ‎дней. ‎Хотя ‎зарплату‏ ‎работникам ‎она‏ ‎конечно‏ ‎платила.

В ‎итоге ‎получается‏ ‎(упрощенно, ‎не‏ ‎включая ‎прочих ‎задолженностей, ‎например,‏ ‎за‏ ‎коммунальные ‎услуги‏ ‎или ‎перед‏ ‎персоналом):

Когда ‎внесено ‎50 ‎000 ‎руб.:

Запасы=0

ДЗ=0

КЗ=-50‏ ‎000

ЧОК=-50‏ ‎000

Когда ‎внесено‏ ‎еще ‎30‏ ‎000 ‎руб. ‎и ‎комплектующие ‎приехали:

Запасы=50‏ ‎000

ДЗ=0

КЗ=-130‏ ‎000‏ ‎(-80 ‎000‏ ‎предоплата ‎покупателя‏ ‎и ‎-50‏ ‎000‏ ‎задолженность ‎перед‏ ‎поставщиком)

ЧОК=-80 ‎000

Когда ‎внесено ‎еще ‎20‏ ‎000 ‎руб.‏ ‎и‏ ‎кухня ‎установлена:

Запасы=0

ДЗ=0

КЗ=-50 ‎000

ЧОК=-50‏ ‎000

Важнее ‎всего‏ ‎то, ‎что ‎фабрика ‎еще‏ ‎10‏ ‎дней ‎после‏ ‎этого ‎не‏ ‎платит ‎поставщику ‎и ‎держит ‎в‏ ‎руках‏ ‎эти ‎условные‏ ‎100 ‎000‏ ‎руб. ‎По ‎факту, ‎конечно, ‎меньше,‏ ‎надо‏ ‎платить‏ ‎зарплаты ‎не‏ ‎только ‎на‏ ‎фабрике, ‎но‏ ‎и‏ ‎в ‎салонах,‏ ‎но ‎для ‎упрощения ‎скажем ‎так).‏ ‎За ‎эти‏ ‎45+10‏ ‎дней ‎фабрика ‎открывает‏ ‎новые ‎салоны,‏ ‎в ‎которые ‎также ‎приходят‏ ‎клиенты‏ ‎и ‎заказывают‏ ‎кухни.

В ‎контексте‏ ‎публичных ‎компаний ‎и ‎инвестиционной ‎оценки‏ ‎есть‏ ‎один ‎нюанс,‏ ‎связанный ‎с‏ ‎оборотным ‎капиталом.

В ‎общем ‎случае ‎Цена‏ ‎акций=Стоимость‏ ‎бизнеса - Чистый‏ ‎долг

Стоимость ‎бизнеса‏ ‎(EV) ‎это‏ ‎показатель, ‎который‏ ‎позволяет‏ ‎оценить ‎компанию‏ ‎с ‎учетом ‎всех ‎источников ‎ее‏ ‎финансирования. ‎Объясню,‏ ‎зачем‏ ‎это ‎нужно.

Представьте ‎себе,‏ ‎что ‎есть‏ ‎два ‎полностью ‎одинаковых ‎магазина.‏ ‎Они‏ ‎принадлежат ‎двум‏ ‎разным ‎компаниям.‏ ‎Компания ‎1 ‎не ‎имеет ‎никакого‏ ‎банковского‏ ‎долга. ‎Компания‏ ‎2 ‎имеет‏ ‎100 ‎рублей ‎банковского ‎долга. ‎Если‏ ‎показатели‏ ‎компаний‏ ‎одинаковые, ‎то‏ ‎сколько ‎вы‏ ‎заплатите ‎за‏ ‎акции‏ ‎Компании ‎2?‏ ‎На ‎100 ‎рублей ‎меньше, ‎чем‏ ‎за ‎акции‏ ‎Компании‏ ‎1, ‎верно? ‎Ведь‏ ‎этот ‎долг‏ ‎возвращать ‎вам. ‎Вот ‎это‏ ‎и‏ ‎есть ‎стоимость‏ ‎бизнеса. ‎Если‏ ‎упростить, ‎то ‎это ‎то, ‎сколько‏ ‎стоят‏ ‎акции ‎компании‏ ‎в ‎момент,‏ ‎когда ‎в ‎ней ‎нет ‎ни‏ ‎долга,‏ ‎ни‏ ‎денег.

Чистый ‎долг‏ ‎это ‎процентный долг‏ ‎(банковские ‎кредиты,‏ ‎лизинг)‏ ‎минус ‎деньги‏ ‎на ‎счетах. ‎Обратите ‎внимание, ‎в‏ ‎чистый ‎долг‏ ‎не‏ ‎входят ‎прочие ‎обязательства‏ ‎вроде ‎торговой‏ ‎кредиторской ‎задолженности ‎(перед ‎клиентами‏ ‎или‏ ‎поставщиками).

Поэтому, ‎возвращаясь‏ ‎к ‎цене‏ ‎акций, ‎для ‎того, ‎чтобы ‎цена‏ ‎росла,‏ ‎компании ‎нужно‏ ‎замещать ‎банковское‏ ‎финансирование ‎и ‎лизинг ‎кредиторской ‎задолженностью.‏ ‎При‏ ‎этом‏ ‎обязательства ‎компании‏ ‎не ‎меняются,‏ ‎в ‎обоих‏ ‎случаях‏ ‎они ‎одинаковые.‏ ‎

Но ‎есть ‎нюанс. ‎Если ‎контрагенты‏ ‎захотят ‎включить‏ ‎ставку‏ ‎в ‎цены, ‎то‏ ‎часть ‎вашей‏ ‎себестоимости ‎вырастет ‎на ‎0,5%‏ ‎(если‏ ‎поставщикам ‎платите‏ ‎через ‎30‏ ‎дней). ‎Это ‎уменьшает ‎вашу ‎прибыль‏ ‎и‏ ‎если ‎расчет‏ ‎EV ‎идет‏ ‎через, ‎например, ‎EV/EBITDA, ‎то ‎стоимость‏ ‎бизнеса‏ ‎будет‏ ‎ниже.

Разберем ‎на‏ ‎примере ‎(считать‏ ‎будем ‎до‏ ‎EBITDA).

Для‏ ‎упрощения ‎будем‏ ‎считать, ‎что ‎отсрочка ‎поставщику ‎1‏ ‎год, ‎а‏ ‎покупатель‏ ‎платит ‎без ‎предоплат.‏ ‎Ставка ‎10%‏ ‎годовых.

С ‎банковским ‎финансированием

Выручка=100

Себестоимость=-60 ‎(-40‏ ‎сырье‏ ‎и ‎материалы‏ ‎и ‎-20‏ ‎труд)

Коммерческие, ‎общие, ‎административные ‎расходы=-20

EBITDA=20

Чистый ‎долг=

С‏ ‎финансированием‏ ‎за ‎счет‏ ‎отрицательного ‎оборотного‏ ‎капитала ‎(10% ‎учитываем ‎в ‎ценах‏ ‎-‏ ‎делим‏ ‎выручку ‎на‏ ‎1,1 ‎и‏ ‎умножаем ‎расходы‏ ‎на‏ ‎сырье ‎на‏ ‎1,1)

Выручка=100

Себестоимость=-64 ‎(-44 ‎сырье ‎и ‎материалы‏ ‎и ‎-20‏ ‎труд)

Коммерческие,‏ ‎общие, ‎административные ‎расходы=-20

EBITDA=16

Разница‏ ‎в ‎чистом‏ ‎долг ‎между ‎этими ‎вариантами‏ ‎в‏ ‎40 ‎рублей,‏ ‎потому ‎что‏ ‎их ‎вам ‎финансирует ‎поставщик ‎отсрочкой.

Если‏ ‎мы‏ ‎посчитаем ‎EV‏ ‎по ‎мультипликатору‏ ‎EV/EBITDA, ‎то, ‎например, ‎при ‎мультипликаторе‏ ‎5‏ ‎мы‏ ‎получим ‎в‏ ‎первом ‎варианте‏ ‎100, ‎а‏ ‎во‏ ‎втором ‎80.‏ ‎Разница ‎составляет ‎20. ‎Разница ‎в‏ ‎чистом ‎долге,‏ ‎при‏ ‎этом, ‎40 ‎рублей.‏ ‎То ‎есть‏ ‎цена ‎акций ‎во ‎втором‏ ‎варианте‏ ‎будет ‎выше‏ ‎на ‎20‏ ‎рублей. ‎Эта ‎разница ‎нивелируется, ‎если‏ ‎у‏ ‎компании ‎EV/EBITDA‏ ‎10 ‎и‏ ‎выше, ‎чего ‎на ‎нашем ‎рынке‏ ‎уже‏ ‎какое-то‏ ‎время ‎мы‏ ‎с ‎вами‏ ‎не ‎видели.

Вывод

Когда‏ ‎вы‏ ‎сравниваете ‎две‏ ‎публичные ‎компании, ‎обращать ‎внимание ‎стоит‏ ‎и ‎на‏ ‎структуру‏ ‎капитала. ‎Хоть ‎в‏ ‎невключении ‎кредиторской‏ ‎задолженности ‎в ‎чистый ‎долг‏ ‎и‏ ‎есть ‎своя‏ ‎логика, ‎все‏ ‎равно ‎нужно ‎понимать, ‎за ‎счет‏ ‎чего‏ ‎формируется ‎оценка‏ ‎компании ‎и‏ ‎как ‎выглядит ‎ее ‎кредитный ‎риск.

Помочь‏ ‎проекту‏ ‎и‏ ‎ПОДПИСАТЬСЯ

Решил ‎сделать‏ ‎небольшую ‎заметку ‎на ‎тему ‎пузыря‏ ‎в ‎акциях‏ ‎Tesla.

Для‏ ‎понимания, ‎сегодняшние ‎показатели которые‏ ‎мы ‎рассмотрим:

Капитализация=517‏ ‎млрд. ‎долл.

Чистый ‎долг=-19 ‎млрд.‏ ‎долл.

EV=517‏ ‎- ‎19‏ ‎= ‎498‏ ‎млрд. ‎долл.

Выручка=81 ‎млрд. ‎долл.

EBITDA=18 ‎млрд.‏ ‎долл.

Основные‏ ‎средства=37 ‎млрд.‏ ‎долл.

Запасы ‎сырья‏ ‎и ‎материалов=8,5 ‎млрд. ‎долл.

Запасы ‎готовой‏ ‎продукции=3,5‏ ‎млрд.‏ ‎долл.

Годовой ‎объем‏ ‎производства ‎за‏ ‎2022 ‎год=1,3‏ ‎млн‏ ‎штук.

Прогноз ‎мирового‏ ‎производства ‎автомобилей ‎(берем доковидные ‎времена ‎и‏ ‎немного ‎добавляем‏ ‎на‏ ‎рост ‎в ‎ближайшие‏ ‎годы)=100 ‎млн.‏ ‎штук ‎в ‎год. ‎(то‏ ‎есть‏ ‎доля ‎теслы‏ ‎сейчас ‎1,3%).

То‏ ‎есть, ‎если ‎упростить ‎и ‎отбросить‏ ‎другие‏ ‎активы ‎типа‏ ‎дебиторской ‎задолженности,‏ ‎гудвилла ‎и ‎нематериальных ‎активов, ‎37+8,5+3,5=49‏ ‎млрд.‏ ‎долл.‏ ‎активов ‎генерируют‏ ‎18 ‎млрд.‏ ‎долл. ‎EBITDA,‏ ‎что‏ ‎дает ‎маржинальность‏ ‎(соотношение ‎EBITDA ‎и ‎выручки) ‎в‏ ‎22%.

Да, ‎вы‏ ‎можете‏ ‎сказать, ‎что ‎часть‏ ‎основных ‎средств‏ ‎это ‎инвестиции ‎в ‎будущий‏ ‎рост,‏ ‎но ‎я‏ ‎вам ‎отвечу,‏ ‎что ‎основные ‎средства ‎уменьшены ‎на‏ ‎амортизацию,‏ ‎а ‎нам‏ ‎размер ‎основных‏ ‎средств ‎нужен ‎исключительно ‎для ‎того,‏ ‎чтобы‏ ‎понять,‏ ‎сколько ‎денег‏ ‎нужно ‎вложить‏ ‎в ‎будущем,‏ ‎чтобы‏ ‎компания ‎стала‏ ‎стоить ‎разумных ‎денег, ‎поэтому ‎нам‏ ‎важен ‎порядок‏ ‎величин.

Сейчас,‏ ‎когда ‎объем ‎производства‏ ‎автомобилей ‎в‏ ‎мире ‎упало ‎на ‎20%,‏ ‎а‏ ‎Тесла ‎нарастила‏ ‎объем ‎производства.‏ ‎В ‎2018-2021 ‎годах ‎маржинальность ‎была‏ ‎7.9%,‏ ‎9.45%, ‎13.4%,‏ ‎17.8%. ‎

С‏ ‎другой ‎стороны, ‎увеличивая ‎производство ‎они‏ ‎получают‏ ‎эффект‏ ‎масштаба ‎и‏ ‎их ‎SG&A‏ ‎размазываются ‎по‏ ‎большей‏ ‎выручке, ‎но‏ ‎растет ‎у ‎них ‎еще ‎и‏ ‎маржинальность ‎по‏ ‎валовой‏ ‎прибыли. ‎Не ‎хочется‏ ‎погружаться ‎в‏ ‎отчетность ‎слишком ‎глубоко, ‎поэтому‏ ‎как‏ ‎устойчивую ‎EBITDA‏ ‎маржу ‎я‏ ‎бы ‎взял ‎среднюю ‎за ‎последние‏ ‎5‏ ‎лет. ‎Это‏ ‎14,1%, ‎что‏ ‎в ‎принципе ‎похоже ‎на ‎маржинальность‏ ‎какого-нибудь‏ ‎Ford. Если‏ ‎отнормировать ‎прибыль‏ ‎(то ‎есть‏ ‎уменьшить ‎ее‏ ‎на‏ ‎разницу ‎EBITDA‏ ‎при ‎разной ‎маржинальности), ‎то ‎получим‏ ‎EBITDA ‎около‏ ‎11‏ ‎млрд. ‎долл.при ‎выручке‏ ‎около ‎74‏ ‎млрд. ‎долл.

Теперь ‎определимся ‎вот‏ ‎с‏ ‎чем. ‎Какой‏ ‎мультипликатор ‎EV/EBITDA‏ ‎мы ‎считаем ‎нормальным? ‎Здесь ‎как‏ ‎всегда,‏ ‎"а ‎мы‏ ‎покупаем ‎или‏ ‎продаем"?

Если ‎мы ‎возьмем ‎периоды ‎без‏ ‎пузырей,‏ ‎я‏ ‎бы ‎сказал,‏ ‎что ‎это‏ ‎9,0х.

Далее ‎все‏ ‎оценки,‏ ‎конечно, ‎в‏ ‎текущих ‎ценах.

Теперь ‎давайте ‎считать. ‎Чтобы‏ ‎текущая ‎EV=498‏ ‎млрд.‏ ‎долл. ‎стала ‎справедливой‏ ‎оценкой ‎надо,‏ ‎чтобы ‎нормированная ‎EBITDA ‎составляла‏ ‎498/9=55‏ ‎млрд. ‎долл.‏ ‎Это ‎значит,‏ ‎что ‎EBITDA ‎нужно ‎увеличить ‎в‏ ‎5‏ ‎раза.

Но ‎подождите,‏ ‎EBITDA ‎можно‏ ‎увеличить ‎в ‎4 ‎раза ‎только,‏ ‎если‏ ‎вы‏ ‎вложите ‎49х5=245‏ ‎млрд. ‎долл.‏ ‎в ‎активы,‏ ‎а‏ ‎это ‎значит‏ ‎надо ‎привлечь ‎долг ‎либо ‎разместить‏ ‎дополнительные ‎акции.‏ ‎Давайте‏ ‎для ‎простоты ‎предположим,‏ ‎что ‎это‏ ‎будет ‎допэмиссия ‎и ‎нас‏ ‎с‏ ‎вами ‎размоют.‏ ‎Тогда ‎давайте‏ ‎итерационно ‎пересчитаем, ‎какая ‎все-таки ‎должна‏ ‎быть‏ ‎EBITDA, ‎чтобы‏ ‎даже ‎с‏ ‎учетом ‎размытия ‎наша ‎доля ‎стоила‏ ‎хотя‏ ‎бы‏ ‎столько ‎же,‏ ‎сколько ‎и‏ ‎сейчас.

А ‎придем‏ ‎мы‏ ‎к ‎очень‏ ‎интересному ‎выводу. ‎Для ‎того, ‎чтобы‏ ‎наша ‎доля‏ ‎стоила‏ ‎498 ‎млрд. ‎долл.‏ ‎нужно, ‎чтобы‏ ‎EV ‎стала ‎986 ‎млрд.‏ ‎долл.,‏ ‎EBITDA ‎при‏ ‎этом ‎вырастет‏ ‎до ‎110 ‎млрд. ‎долл., ‎объем‏ ‎производства‏ ‎нужно ‎увеличить‏ ‎в ‎11‏ ‎раз ‎от ‎текущего, ‎а ‎дополнительная‏ ‎эмиссия‏ ‎составит‏ ‎488 ‎млрд.‏ ‎долл.

Давайте ‎вернемся‏ ‎наверх, ‎где‏ ‎мы‏ ‎считали ‎долю‏ ‎рынка. ‎Получается, ‎что ‎Тесла ‎надо‏ ‎будет ‎занять‏ ‎14,3%‏ ‎долю ‎на ‎мировом‏ ‎рынке. ‎Увеличить‏ ‎свои ‎мощности ‎производства ‎в‏ ‎11‏ ‎раз ‎и‏ ‎только ‎тогда,‏ ‎если ‎вообще ‎никаких ‎движений ‎по‏ ‎цене‏ ‎акций ‎не‏ ‎будет, ‎цена‏ ‎акций ‎компании ‎станет ‎справедливой.

Через ‎сколько‏ ‎лет‏ ‎это‏ ‎произойдет? ‎Через‏ ‎10-15? ‎По-моему,‏ ‎инвестиция, ‎которая‏ ‎по‏ ‎номиналу ‎не‏ ‎прирастает ‎за ‎10-15 ‎лет ‎в‏ ‎стоимости ‎-‏ ‎это‏ ‎плохая ‎инвестиция.

Помочь ‎проекту‏ ‎и ‎ПОДПИСАТЬСЯ

В ‎самом‏ ‎начале ‎статьи ‎оговорюсь, ‎что ‎я‏ ‎не ‎противник‏ ‎возобновляемой‏ ‎энергетики ‎как ‎таковой.‏ ‎В ‎том‏ ‎смысле, ‎что ‎у ‎меня‏ ‎нет‏ ‎какого-то ‎идеологического‏ ‎отторжения. ‎Но‏ ‎я, ‎как ‎и ‎любой ‎другой‏ ‎человек,‏ ‎вижу ‎в‏ ‎ней ‎объективные‏ ‎минусы.

Солнечная ‎энергетика ‎это ‎прерывистая ‎генерация.‏ ‎Представьте‏ ‎себе,‏ ‎что ‎у‏ ‎вас ‎есть‏ ‎какой-то ‎уровень‏ ‎потребления‏ ‎в ‎экономике‏ ‎за ‎счет ‎промышленных ‎и ‎иных‏ ‎предприятий ‎и‏ ‎населения.‏ ‎Он, ‎на ‎самом‏ ‎деле, ‎вполне‏ ‎себе ‎предсказуем. ‎Теперь ‎предположим,‏ ‎что‏ ‎в ‎вашем‏ ‎климате ‎иногда‏ ‎и ‎дожди ‎бывают ‎и ‎грозы.‏ ‎Да‏ ‎и ‎просто‏ ‎облачная ‎погода‏ ‎может ‎быть. ‎Если ‎доля ‎солнечной‏ ‎генерации‏ ‎в‏ ‎регионе ‎составляет,‏ ‎например, ‎25%‏ ‎и ‎в‏ ‎момент‏ ‎высокой ‎облачности‏ ‎(прямо ‎как ‎сегодня, ‎17.04.2022 ‎г.)‏ ‎солнечная ‎генерация‏ ‎почти‏ ‎полностью ‎не ‎работает‏ ‎(давайте ‎считать,‏ ‎что ‎на ‎80%), ‎то‏ ‎вам‏ ‎нужно ‎ее‏ ‎чем-то ‎заместить.‏ ‎А ‎значит, ‎вам ‎нужно ‎иметь‏ ‎избыточные‏ ‎мощности ‎генерации‏ ‎других ‎видов‏ ‎на ‎20-25% ‎от ‎всей ‎потребляемой‏ ‎мощности.‏ ‎Причем‏ ‎желательно, ‎чтобы‏ ‎это ‎была‏ ‎достаточно ‎маневренная‏ ‎генерация,‏ ‎которая ‎может‏ ‎быстро ‎отреагировать ‎на ‎изменения ‎в‏ ‎генерации. ‎АЭС‏ ‎для‏ ‎этого ‎не ‎подойдут,‏ ‎им ‎вообще‏ ‎лучше ‎всего ‎работать ‎на‏ ‎99%‏ ‎мощности ‎без‏ ‎колебаний. ‎ТЭЦ‏ ‎тоже ‎не ‎сказать, ‎чтобы ‎идеальную‏ ‎маневренность‏ ‎имеют. ‎ГЭС‏ ‎подходят ‎лучше‏ ‎всего.

Вторым ‎важным ‎фактором ‎является ‎то,‏ ‎что‏ ‎исторически‏ ‎так ‎сложилось,‏ ‎что ‎основные‏ ‎потребители ‎электроэнергии‏ ‎(промышленность‏ ‎в ‎первую‏ ‎очередь) ‎расположены ‎на ‎Земле ‎не‏ ‎там, ‎где‏ ‎наибольшая‏ ‎инсоляция. ‎По ‎карте‏ ‎ниже ‎можно‏ ‎видеть, ‎что ‎точки ‎с‏ ‎максимально‏ ‎инсоляцией ‎находятся‏ ‎либо ‎в‏ ‎пустынях, ‎либо ‎в ‎горах. ‎Обратите‏ ‎внимание,‏ ‎что ‎даже‏ ‎широта ‎не‏ ‎так ‎важна, ‎как ‎наличие ‎облачности‏ ‎и‏ ‎высота‏ ‎над ‎уровнем‏ ‎моря.

Можно ‎еще‏ ‎добавить ‎аргументы‏ ‎о‏ ‎том, ‎что‏ ‎само ‎производство ‎солнечных ‎батарей ‎не‏ ‎является ‎экологически‏ ‎чистым‏ ‎и ‎это ‎просто‏ ‎обмен ‎эмиссии‏ ‎углекислого ‎газа ‎на ‎выбросы‏ ‎других‏ ‎вредных ‎веществ‏ ‎в ‎процессе‏ ‎производства ‎батареи, ‎но ‎это ‎ближе‏ ‎к‏ ‎пропаганде, ‎чем‏ ‎к ‎экономике.

В‏ ‎принципе ‎можно ‎сказать ‎«какая ‎разница,‏ ‎это‏ ‎же‏ ‎почти ‎бесплатная‏ ‎энергия!». ‎Давайте‏ ‎разберемся, ‎насколько‏ ‎она‏ ‎бесплатная.

Для ‎строительства‏ ‎наших ‎электростанций ‎выберем ‎три ‎точки.‏ ‎Например, ‎Даллас‏ ‎в‏ ‎Техасе, ‎Мадрид ‎в‏ ‎Испании ‎и‏ ‎Абу-Даби ‎в ‎ОАЭ.

Чтобы ‎посчитать‏ ‎экономику‏ ‎условного ‎киловатта‏ ‎нам ‎нужны:

-Стоимость‏ ‎строительства;

-Операционные ‎расходы;

-Тариф ‎на ‎электроэнергию;

-Мощность ‎солнечного‏ ‎излучения.

Для‏ ‎того ‎чтобы‏ ‎узнать ‎стоимость‏ ‎строительства ‎солнечной ‎электростанции ‎и ‎операционные‏ ‎расходы‏ ‎воспользуемся‏ ‎вражеским ‎ресурсом‏ ‎http://EIA.gov (https://www.eia.gov/outlooks/aeo/assumptions/pdf/table_8.2.pdf). Можно ‎видеть,‏ ‎что ‎средняя‏ ‎стоимость‏ ‎строительства ‎солнечных‏ ‎электростанций ‎составляет ‎$1327 ‎на ‎кВт‏ ‎установленной ‎мощности‏ ‎в‏ ‎год. ‎Операционные ‎расходы‏ ‎составляют ‎$15.97‏ ‎на ‎кВт ‎установленной ‎мощности‏ ‎в‏ ‎год.

Определимся ‎с‏ ‎тарифами. ‎Нам‏ ‎нужны ‎оптовые ‎тарифы ‎на ‎электроэнергию,‏ ‎соберем‏ ‎их ‎на‏ ‎просторах ‎Интернета:

США‏ ‎(Техас): ‎$50/МВт-ч=$0.05/кВт-ч ‎(https://cleantechnica.com/2023/01/15/wholesale-u-s-electricity-prices-were-volatile-in-2022/)

Испания: ‎возьмем ‎уровень‏ ‎$80/МВт-ч=$0.08/кВт-ч‏ ‎(https://www.statista.com/statistics/1267552/spain-monthly-wholesale-electricity-price/)

ОАЭ:‏ ‎поскольку ‎вся‏ ‎генерация ‎в‏ ‎эмиратах ‎принадлежит‏ ‎государству‏ ‎мне ‎не‏ ‎удалось ‎быстрым ‎поиском ‎найти ‎оптовые‏ ‎цены ‎на‏ ‎электроэнергию.‏ ‎Может ‎быть ‎их‏ ‎вообще ‎нет,‏ ‎поскольку ‎государственные ‎энергетические ‎компании‏ ‎дают‏ ‎сразу ‎тариф‏ ‎для ‎потребителя,‏ ‎но ‎можно ‎предположить, ‎что ‎они‏ ‎процентов‏ ‎на ‎20‏ ‎ниже ‎цены‏ ‎электроэнергии ‎для ‎домовладений ‎и ‎составляют‏ ‎не‏ ‎меньше‏ ‎$0.064/кВт-ч. ‎

Теперь‏ ‎разберемся ‎с‏ ‎солнечным ‎излучением.‏ ‎Хорошо,‏ ‎что ‎есть‏ ‎сайт, ‎на ‎котором ‎можно ‎увидеть‏ ‎не ‎просто‏ ‎мощность‏ ‎излучения ‎на ‎квадратный‏ ‎метр, ‎а‏ ‎выработку ‎электроэнергии ‎в ‎год‏ ‎на‏ ‎киловатт ‎мощности‏ ‎батареи ‎(https://globalsolaratlas.info/).

Мы‏ ‎видим ‎следующие ‎показатели:

Даллас: ‎1579 ‎кВт-ч/кВт/год

Мадрид:‏ ‎1673‏ ‎кВт-ч/кВт/год

Абу-Даби: ‎1813‏ ‎кВт-ч/кВт/год

Как ‎вам‏ ‎такая ‎экономика? ‎На ‎мой ‎взгляд,‏ ‎не‏ ‎очень.‏ ‎И ‎это‏ ‎при ‎том,‏ ‎что ‎цены‏ ‎на‏ ‎панели ‎упали,‏ ‎а ‎цены ‎на ‎электроэнергию ‎еще‏ ‎высокие, ‎хотя‏ ‎и‏ ‎снизились ‎от ‎прошлогодних‏ ‎пиков. ‎Я‏ ‎здесь ‎намерено ‎не ‎учитываю‏ ‎амортизацию,‏ ‎потому ‎что‏ ‎не ‎хочется‏ ‎заморачиваться. ‎Будем ‎считать, ‎что ‎в‏ ‎maintenance‏ ‎cost ‎включены‏ ‎капитальные ‎ремонты‏ ‎и ‎от ‎производителя ‎есть ‎гарантия‏ ‎на‏ ‎срок‏ ‎жизни ‎батареи.‏ ‎Но ‎дальше‏ ‎- ‎больше.‏ ‎Давайте‏ ‎посчитаем ‎модель‏ ‎с ‎учетом ‎долга. ‎Будем ‎считать,‏ ‎что ‎для‏ ‎солнечной‏ ‎энергетики ‎благоприятный ‎налоговый‏ ‎режим, ‎поэтому‏ ‎налоговая ‎ставка ‎ноль.

Получаем ‎три‏ ‎расчета.‏ ‎Считаем ‎только‏ ‎кеш ‎флоу,‏ ‎не ‎моделируем ‎оборотный ‎капитал ‎и‏ ‎так‏ ‎далее. ‎Любое‏ ‎углубление ‎расчета‏ ‎будет ‎ее ‎только ‎ухудшать, ‎поскольку‏ ‎мы‏ ‎не‏ ‎учли ‎здесь‏ ‎также ‎административные‏ ‎расходы ‎которые‏ ‎наверняка‏ ‎в ‎O&M‏ ‎не ‎заложены, ‎не ‎закладывается ‎обновление‏ ‎парка ‎панелей‏ ‎на‏ ‎30-летнем ‎промежутке ‎времени‏ ‎оборотный ‎капитал‏ ‎скорее ‎положительным ‎ввиду ‎отсрочек‏ ‎по‏ ‎платежам ‎от‏ ‎покупателя ‎электроэнергии,‏ ‎что ‎потребует ‎привлечения ‎долга, ‎поэтому‏ ‎из‏ ‎оптимистичных ‎соображений‏ ‎не ‎будем‏ ‎все ‎это ‎учитывать.

Для ‎простоты ‎будем‏ ‎считать‏ ‎модель‏ ‎на ‎условном‏ ‎жизненном ‎цикле‏ ‎батарей ‎в‏ ‎30‏ ‎лет.

Даллас ‎(срок‏ ‎кредита ‎до ‎погашения ‎21 ‎лет,‏ ‎доходность ‎на‏ ‎акционерный‏ ‎капитал ‎(IRR) ‎7,0%):

Мадрид‏ ‎(срок ‎кредита‏ ‎до ‎погашения ‎11 ‎лет,‏ ‎доходность‏ ‎на ‎акционерный‏ ‎капитал ‎(IRR)‏ ‎16,3%);

Абу-Даби ‎(срок ‎кредита ‎до ‎погашения‏ ‎13‏ ‎лет, ‎доходность‏ ‎на ‎акционерный‏ ‎капитал ‎(IRR) ‎13,9%):

Какие ‎можно ‎сделать‏ ‎выводы?‏ ‎Если‏ ‎посмотреть ‎на‏ ‎подборку ‎стоимости‏ ‎электроэнергии ‎в‏ ‎различных‏ ‎странах ‎(https://www.globalpetrolprices.com/electricity_prices/) можно‏ ‎увидеть, ‎что ‎для ‎расчета ‎мы‏ ‎с ‎вами‏ ‎взяли‏ ‎абсолютно ‎точно ‎не‏ ‎самые ‎дешевые‏ ‎с ‎точки ‎зрения ‎стоимости‏ ‎электроэнергии‏ ‎страны. ‎Хотя,‏ ‎для ‎того‏ ‎же ‎Далласа ‎мы ‎получили ‎доходность‏ ‎на‏ ‎акционерный ‎капитал‏ ‎в ‎7%.‏ ‎В ‎текущих ‎экономических ‎условиях ‎это‏ ‎точно‏ ‎непривлекательная‏ ‎доходность. ‎Для‏ ‎развивающихся ‎стран‏ ‎из ‎нижней‏ ‎части‏ ‎списка ‎модель‏ ‎будет ‎по ‎умолчанию ‎убыточной. ‎Как‏ ‎из-за ‎в‏ ‎разы‏ ‎более ‎низких ‎тарифов‏ ‎на ‎электроэнергию,‏ ‎так ‎и ‎из-за ‎более‏ ‎высоких‏ ‎ставок ‎по‏ ‎финансированию.

Модель ‎выше‏ ‎в ‎формате ‎excel ‎вы ‎можете‏ ‎найти‏ ‎в ‎посте‏ ‎"Модель ‎к‏ ‎статье ‎об ‎экономике ‎солнечной ‎энергетики",‏ ‎доступном‏ ‎по‏ ‎подписке.

Помочь ‎проекту‏ ‎и ‎ПОДПИСАТЬСЯ

Коммерческая ‎ипотека‏ ‎- ‎это ‎системообразующий ‎класс ‎активов‏ ‎объемом ‎около‏ ‎20‏ ‎триллионов ‎долларов, ‎кризис‏ ‎в ‎котором‏ ‎стремительно ‎развивается. ‎Коммерческая ‎недвижимость‏ ‎упала‏ ‎в ‎цене,‏ ‎офисный ‎бизнес‏ ‎сталкивается ‎с ‎двумя ‎серьезными ‎проблемами,‏ ‎одна‏ ‎из ‎которых‏ ‎— ‎ухудшение‏ ‎экономических ‎и ‎финансовых ‎условий, ‎а‏ ‎другая‏ ‎—‏ ‎работа ‎из‏ ‎дома. ‎Кроме‏ ‎того, ‎аналитики‏ ‎Moody's‏ ‎считают, ‎что‏ ‎почти ‎треть ‎офисных ‎зданий ‎в‏ ‎80 ‎крупнейших‏ ‎агломерациях‏ ‎можно ‎считать ‎"устаревшими".

Давайте‏ ‎разберемся, ‎что‏ ‎происходит ‎сейчас, ‎что ‎будет‏ ‎происходить‏ ‎дальше ‎и‏ ‎к ‎чему‏ ‎может ‎привести ‎кризис ‎в ‎этом‏ ‎секторе.

Хуже‏ ‎чем ‎в‏ ‎2008-2010 ‎годах

В‏ ‎недавнем ‎отчете СBRE ‎было ‎указано, ‎что‏ ‎в‏ ‎4‏ ‎квартале ‎2022‏ ‎года ‎вакантные‏ ‎площади ‎офисов‏ ‎в‏ ‎США ‎составили‏ ‎17.4%, ‎что ‎является ‎историческим ‎максимумом.‏ ‎Рост ‎доли‏ ‎вакантных‏ ‎площадей ‎начался ‎вместе‏ ‎с ‎началом‏ ‎пандемии, ‎в ‎начале ‎2020‏ ‎года.‏ ‎При ‎этом,‏ ‎даже ‎в‏ ‎2010 ‎году, ‎на ‎пике ‎кризиса‏ ‎рынка‏ ‎недвижимости, ‎доля‏ ‎вакантных ‎площадей‏ ‎не ‎превышала ‎14% ‎и ‎вернулась‏ ‎к‏ ‎среднему‏ ‎уровню ‎около‏ ‎10% ‎к‏ ‎2015 ‎году.‏ ‎Текущий‏ ‎рост ‎доли‏ ‎вакантных ‎площадей ‎выглядит ‎буквально ‎параболическим.

Что‏ ‎это ‎на‏ ‎самом‏ ‎деле ‎означает ‎и‏ ‎каковы ‎последствия?‏ ‎Если ‎уровень ‎вакантных ‎площадей‏ ‎растет,‏ ‎то ‎доход‏ ‎собственника ‎недвижимости‏ ‎падает ‎и ‎в ‎текущих ‎условиях‏ ‎он‏ ‎падает ‎быстро.‏ ‎Мы ‎можем‏ ‎предположить, ‎что ‎увеличение ‎доли ‎вакантных‏ ‎площадей,‏ ‎скорее‏ ‎всего, ‎не‏ ‎вернется ‎к‏ ‎своей ‎исторической‏ ‎средней.‏ ‎По ‎меньшей‏ ‎мере, ‎точно ‎не ‎в ‎ближайшие‏ ‎годы. ‎Во-первых,‏ ‎тенденция‏ ‎по ‎работе ‎из‏ ‎дома ‎на‏ ‎удаленке, ‎скорее ‎всего, ‎не‏ ‎затухнет‏ ‎полностью. ‎Во-вторых,‏ ‎если ‎экономика‏ ‎США ‎войдет ‎в ‎рецессию ‎или‏ ‎депрессию,‏ ‎доходы ‎собственников‏ ‎упадут ‎еще‏ ‎сильнее. ‎В ‎этом ‎можно ‎не‏ ‎сомневаться.

Не‏ ‎стоит‏ ‎забывать, ‎что‏ ‎процентные ‎ставки‏ ‎значительно ‎выросли‏ ‎за‏ ‎последний ‎год‏ ‎и ‎многим ‎из ‎собственников ‎недвижимости‏ ‎приходится ‎прямо‏ ‎сейчас‏ ‎рефинансировать ‎свой ‎долг.‏ ‎Они ‎могли‏ ‎покупать ‎здания ‎с ‎привлечением‏ ‎кредита‏ ‎под ‎3-4%‏ ‎и ‎сейчас,‏ ‎3-4-5 ‎и ‎более ‎лет ‎спустя‏ ‎им‏ ‎приходится ‎рефинансировать‏ ‎долг ‎под‏ ‎6-7-8%. ‎Это ‎означает, ‎что ‎процентные‏ ‎платежи‏ ‎по‏ ‎долгу ‎будут‏ ‎значительно ‎выше,‏ ‎чем ‎раньше,‏ ‎а‏ ‎чистый ‎доход‏ ‎инвестора ‎будет ‎значительно ‎ниже. ‎При‏ ‎этом, ‎ставка‏ ‎капитализации‏ ‎недвижимости ‎(cap ‎rate)‏ ‎растет.

Ухудшающиеся ‎рыночные‏ ‎условия

Почему ‎ставка ‎капитализации ‎растет?‏ ‎Потому‏ ‎что, ‎в‏ ‎первую ‎очередь,‏ ‎растут ‎доходности ‎по ‎безрисковым ‎активам.‏ ‎А‏ ‎мы ‎с‏ ‎вами ‎помним,‏ ‎что ‎ожидаемая ‎доходность ‎актива ‎это‏ ‎безрисковая‏ ‎доходность‏ ‎плюс ‎премия‏ ‎за ‎риск.‏ ‎Если ‎доходность,‏ ‎скажем,‏ ‎по ‎10-летним‏ ‎казначейским ‎облигациям ‎вырастает ‎с ‎0.6%‏ ‎до ‎3.5%,‏ ‎то‏ ‎покупка ‎недвижимости ‎с‏ ‎доходностью, ‎допустим,‏ ‎4.0% ‎никак ‎не ‎отражает‏ ‎соотношение‏ ‎риск/доходность ‎данного‏ ‎актива. ‎Хотя‏ ‎при ‎ставке ‎по ‎10-летним ‎казначейским‏ ‎облигациям‏ ‎в ‎0.6%‏ ‎это ‎имело‏ ‎смысл.

Теперь ‎давайте ‎рассмотрим, ‎как ‎снизится‏ ‎доход‏ ‎инвестора,‏ ‎вырастет ‎ставка‏ ‎капитализации ‎и‏ ‎как ‎это‏ ‎отразится‏ ‎на ‎цене‏ ‎недвижимости. ‎

Цена ‎недвижимости ‎зависит ‎от‏ ‎прибыли ‎и‏ ‎ожидаемой‏ ‎доходности ‎(той ‎самой‏ ‎ставки ‎капитализации).

Цена‏ ‎недвижимости ‎= ‎Прибыль ‎/‏ ‎Ставка‏ ‎капитализации

Можно ‎видеть,‏ ‎что ‎при‏ ‎нулевой ‎ставке ‎ФРС ‎доходность ‎по‏ ‎10-летним‏ ‎казначейским ‎облигациям‏ ‎была ‎в‏ ‎среднем ‎около ‎2%, ‎ставка ‎капитализации‏ ‎в‏ ‎то‏ ‎же ‎время‏ ‎была ‎около‏ ‎6,5%. ‎То‏ ‎есть‏ ‎премия ‎составляла‏ ‎порядка ‎4,5%. ‎Доходности ‎по ‎10-летним‏ ‎облигациям ‎растут.‏ ‎Предположим,‏ ‎что ‎ФРС-таки ‎поднимет‏ ‎ставку ‎до‏ ‎5,25%, ‎а ‎доходность ‎по‏ ‎10-летним‏ ‎облигациям ‎будет‏ ‎5%. ‎Предположим‏ ‎также, ‎что ‎доля ‎вакантных ‎площадей‏ ‎дорастет‏ ‎до ‎20%‏ ‎и ‎там‏ ‎и ‎остановится.

(Примечание: ‎надо ‎отметить, ‎что‏ ‎когда‏ ‎инверсия‏ ‎кривой ‎доходностей‏ ‎по ‎казначейским‏ ‎облигациям ‎пропадет,‏ ‎то‏ ‎есть ‎доходность‏ ‎долгосрочных ‎облигаций ‎сравняется ‎с ‎доходностью‏ ‎краткосрочных ‎и‏ ‎они‏ ‎подтянутся ‎у ‎уровню‏ ‎ставки ‎ФРС,‏ ‎то ‎скорее ‎всего ‎в‏ ‎финансовой‏ ‎системе ‎начнутся‏ ‎проблемы ‎большие,‏ ‎чем ‎проблемы ‎рынка ‎коммерческой ‎недвижимости,‏ ‎поскольку‏ ‎при ‎росте‏ ‎доходностей ‎на‏ ‎1.5%+ ‎падение ‎цены ‎10-летних ‎облигаций‏ ‎составит‏ ‎более‏ ‎12%. ‎Причем‏ ‎это ‎коснется‏ ‎не ‎только‏ ‎государственных‏ ‎облигаций, ‎но‏ ‎и ‎коммерческих ‎облигаций, ‎что ‎создаст‏ ‎нереализованный ‎убыток‏ ‎держателям‏ ‎долгосрочного ‎долга ‎в‏ ‎очередные ‎триллионы‏ ‎долларов.)

Снижение ‎прибыли ‎и ‎цен‏ ‎на‏ ‎коммерческую ‎недвижимость

Экономика‏ ‎будет ‎выглядеть‏ ‎примерно ‎так. ‎Для ‎простоты ‎расчета‏ ‎считаем,‏ ‎что ‎снижение‏ ‎выручки ‎от‏ ‎аренды ‎прямо ‎пропорционально ‎отражается ‎на‏ ‎прибыли,‏ ‎что‏ ‎в ‎действительности,‏ ‎конечно, ‎не‏ ‎так. ‎Снижение‏ ‎прибыли‏ ‎будет ‎даже‏ ‎больше, ‎поскольку ‎между ‎выручкой ‎и‏ ‎операционной ‎прибылью‏ ‎есть‏ ‎еще ‎кое ‎какие‏ ‎расходы.

Пример ‎1.

Прибыль‏ ‎1,000,000 ‎долл.

Доходность ‎10-летних ‎облигаций‏ ‎=‏ ‎2%

Ставка ‎капитализации‏ ‎= ‎6.5%

Цена‏ ‎недвижимости ‎на ‎момент ‎покупки ‎=‏ ‎1,000,000‏ ‎/ ‎6.5%‏ ‎= ‎15,384,615‏ ‎долл.

Доля ‎заемных ‎средств ‎= ‎70%

Ставка‏ ‎по‏ ‎кредиту‏ ‎= ‎3%

Чистая‏ ‎прибыль ‎=‏ ‎1,000,000 ‎-‏ ‎70%‏ ‎х ‎15,384,615‏ ‎х ‎3% ‎= ‎676,923 ‎долл.

Пример‏ ‎2.

Прибыль ‎1,000,000‏ ‎х‏ ‎80% ‎/ ‎(100%‏ ‎- ‎10%)‏ ‎х ‎(100% ‎+ ‎1.2%)‏ ‎х‏ ‎(100% ‎+‏ ‎4.7%) ‎х‏ ‎(100% ‎+ ‎8.6%) ‎= ‎1,022,832‏ ‎долл.

Здесь‏ ‎мы ‎оптимистично‏ ‎повысили ‎прибыль‏ ‎на ‎инфляцию ‎(CPI) ‎за ‎последние‏ ‎3‏ ‎года,‏ ‎чего ‎скорее‏ ‎всего ‎не‏ ‎было, ‎и‏ ‎снизили‏ ‎прибыль ‎на‏ ‎изменение ‎вакантных ‎площадей. ‎

Доходность ‎10-летних‏ ‎облигаций ‎=‏ ‎5%

Ставка‏ ‎капитализации ‎= ‎9.5%

Цена‏ ‎недвижимости ‎на‏ ‎момент ‎продажи ‎= ‎1,022,832‏ ‎/‏ ‎9.5% ‎=‏ ‎10,766,652 ‎долл.

При‏ ‎этом, ‎если ‎инвестор ‎не ‎хочет‏ ‎продавать‏ ‎эту ‎недвижимость,‏ ‎не ‎хочет‏ ‎фиксировать ‎убыток, ‎ему ‎придется ‎рефинансировать‏ ‎кредит‏ ‎в‏ ‎полном ‎объеме‏ ‎по ‎существующим‏ ‎ставкам. ‎Поэтому:

Ставка‏ ‎по‏ ‎кредиту ‎=‏ ‎8%.

Чистая ‎прибыль ‎= ‎1,022,832 ‎-‏ ‎70% ‎х‏ ‎15,384,615‏ ‎х ‎8% ‎=‏ ‎161,294 ‎долл.

То‏ ‎есть ‎падение ‎цены ‎недвижимости‏ ‎составит‏ ‎почти ‎треть‏ ‎от ‎первоначальной‏ ‎цены, ‎а ‎чистая ‎прибыль ‎сократится‏ ‎в‏ ‎4 ‎раза.

В‏ ‎принципе, ‎все‏ ‎описанное ‎уже ‎происходит ‎прямо ‎сейчас‏ ‎в‏ ‎классе‏ ‎активов ‎размером‏ ‎более ‎20‏ ‎триллионов ‎долларов.‏ ‎Если‏ ‎честно, ‎не‏ ‎припомню, ‎какого ‎убытка ‎хватило ‎в‏ ‎2008 ‎году‏ ‎для‏ ‎того, ‎чтобы ‎запустить‏ ‎ипотечный ‎кризис,‏ ‎но ‎сейчас, ‎очевидно, ‎цифры‏ ‎выросли‏ ‎в ‎разы,‏ ‎если ‎не‏ ‎на ‎порядок, ‎но ‎уже ‎не‏ ‎в‏ ‎потребительской ‎ипотеке,‏ ‎а ‎в‏ ‎коммерческой ‎ипотеке.

Ухудшающиеся ‎финансовые ‎условия

На ‎графике‏ ‎выше‏ ‎мы‏ ‎видим ‎спред‏ ‎для ‎коммерческих‏ ‎ценных ‎бумаг‏ ‎с‏ ‎ипотечным ‎покрытием‏ ‎рейтинга ‎ВВВ ‎и ‎корпоративных ‎облигациями‏ ‎такого ‎же‏ ‎рейтинга‏ ‎над ‎доходностью ‎10-летних‏ ‎казначейских ‎облигаций.‏ ‎Мы ‎видим, ‎что ‎до‏ ‎пандемии‏ ‎спрэд ‎составлял‏ ‎около ‎2.5-3%.‏ ‎В ‎самом ‎начале ‎пандемии ‎он‏ ‎подскочил‏ ‎выше ‎10%‏ ‎и ‎сейчас‏ ‎он ‎на ‎том ‎же ‎кризисном‏ ‎уровне.‏ ‎Почему?‏ ‎Причины ‎этого‏ ‎мы ‎обсудили‏ ‎выше. ‎Количество‏ ‎вакантных‏ ‎площадей ‎увеличивается,‏ ‎доходы ‎падают, ‎что ‎увеличивает ‎риск‏ ‎дефолта ‎по‏ ‎этим‏ ‎ипотечным ‎ценным ‎бумагам.‏ ‎Что ‎характерно,‏ ‎условия, ‎при ‎которых ‎спрэд‏ ‎подскочил‏ ‎до ‎10%‏ ‎в ‎момент‏ ‎пандемии ‎были ‎совершенно ‎другими. ‎Многие‏ ‎в‏ ‎определенной ‎мере‏ ‎думали, ‎что‏ ‎приближается ‎конец ‎света. ‎Ну ‎или‏ ‎конец‏ ‎цивилизации.‏ ‎Или ‎хотя‏ ‎бы ‎конец‏ ‎мировой ‎экономики.‏ ‎Сейчас‏ ‎такого ‎фона‏ ‎нет. ‎Уточню, ‎чем ‎выше ‎спрэд,‏ ‎тем, ‎условно‏ ‎говоря,‏ ‎выше ‎оценка ‎вероятности‏ ‎дефолта ‎эмитента.‏ ‎Если ‎начнутся ‎дефолты ‎в‏ ‎коммерческой‏ ‎ипотеке, ‎то‏ ‎мы ‎вполне‏ ‎можем ‎увидеть ‎повторение ‎ипотечного ‎кризиса‏ ‎2008‏ ‎года ‎в‏ ‎версии ‎2.0.‏ ‎

Чтобы ‎дать ‎еще ‎несколько ‎цифр‏ ‎для‏ ‎понимания,‏ ‎давайте ‎посмотрим‏ ‎на ‎размер‏ ‎этого ‎рынка‏ ‎в‏ ‎сравнении. ‎Размер‏ ‎этого ‎рынка, ‎как ‎мы ‎уже‏ ‎видели, ‎составляет‏ ‎около‏ ‎20 ‎триллионов ‎долларов.‏ ‎При ‎этом,‏ ‎рынок ‎ипотеки ‎жилой ‎недвижимости‏ ‎составляет‏ ‎35 ‎триллионов‏ ‎долларов. ‎Логичный‏ ‎вопрос, ‎а ‎какой ‎спрэд ‎по‏ ‎жилой‏ ‎недвижимости ‎мы‏ ‎видели ‎в‏ ‎2008 ‎году? ‎Максимальный ‎спрэд ‎был‏ ‎2%.‏ ‎Прописью:‏ ‎два ‎процента.‏ ‎А ‎сейчас‏ ‎по ‎коммерческой‏ ‎ипотеке‏ ‎спрэд ‎составляет‏ ‎10%.

Но ‎ключевой ‎вывод ‎из ‎этого‏ ‎графика ‎это‏ ‎именно‏ ‎то, ‎о ‎чем‏ ‎мы ‎говорим‏ ‎в ‎наших ‎расчетах ‎выше.‏ ‎Цены‏ ‎на ‎коммерческую‏ ‎недвижимость ‎снижаются,‏ ‎и ‎снижаются ‎быстро. ‎Достаточно ‎вспомнить‏ ‎недавнюю‏ ‎сделку ‎Blackstone,‏ ‎который ‎потерял‏ ‎36% ‎стоимости ‎при ‎продаже ‎13-этажной‏ ‎офисной‏ ‎башни‏ ‎класса ‎А,‏ ‎которую ‎они‏ ‎купили ‎в‏ ‎2014‏ ‎году. ‎Кроме‏ ‎того, ‎по ‎другому ‎офисному ‎объекту‏ ‎Blackstone ‎стоимость‏ ‎здания‏ ‎упала ‎в ‎два‏ ‎раза, ‎ниже‏ ‎размера ‎долга, ‎поэтому ‎в‏ ‎этой‏ ‎сделке ‎они‏ ‎потеряли ‎весь‏ ‎инвестированный ‎собственный ‎капитал. ‎Но ‎не‏ ‎только‏ ‎они ‎остались‏ ‎в ‎минусе.‏ ‎Держатели ‎коммерческих ‎ипотечных ‎бумаг, ‎выпущенных‏ ‎под‏ ‎это‏ ‎здание ‎тоже‏ ‎понесли ‎убытки‏ ‎из-за ‎падения‏ ‎цены‏ ‎на ‎здание.‏ ‎И ‎свежей ‎информации ‎о ‎подобных‏ ‎сделках ‎с‏ ‎офисной‏ ‎недвижимостью, ‎где ‎инвестор‏ ‎теряет ‎30-35-40-45%‏ ‎стоимости ‎объекта ‎достаточно ‎много.‏ ‎Эта‏ ‎проблема ‎будет‏ ‎долгосрочной ‎и‏ ‎будет ‎разворачиваться ‎в ‎течение ‎ближайших‏ ‎одного-двух‏ ‎лет. ‎

Сжимающееся‏ ‎кредитование

Давайте ‎посмотрим‏ ‎на ‎другой ‎график, ‎который ‎начинается‏ ‎в‏ ‎1975‏ ‎году ‎и‏ ‎доходит ‎до‏ ‎сегодняшних ‎дней.‏ ‎Это‏ ‎объемы ‎банковского‏ ‎кредитования. ‎Можно ‎видеть, ‎что ‎данных‏ ‎график ‎достаточно‏ ‎гладкий‏ ‎вплоть ‎до ‎кризиса‏ ‎2008 ‎года,‏ ‎где ‎происходит ‎снижение ‎и‏ ‎дальнейший‏ ‎планомерный ‎рост‏ ‎по ‎еще‏ ‎более ‎крутой ‎траектории ‎до ‎пандемийного‏ ‎кризиса.‏ ‎После ‎чего‏ ‎опять ‎идет‏ ‎сильный ‎рост ‎до ‎сегодняшних ‎дней.‏ ‎Но‏ ‎обратите‏ ‎внимание ‎на‏ ‎то, ‎что‏ ‎происходит ‎именно‏ ‎сейчас‏ ‎(розовая ‎линия‏ ‎внизу). ‎Мы ‎видим ‎рекордное ‎сокращение‏ ‎объема ‎банковского‏ ‎кредитования.‏ ‎Банковское ‎кредитование ‎за‏ ‎последние ‎две‏ ‎недели ‎сократилось ‎на ‎104,7‏ ‎миллиарда‏ ‎долларов.

Почему ‎это‏ ‎имеет ‎большое‏ ‎значение ‎с ‎точки ‎зрения ‎рынка‏ ‎коммерческой‏ ‎недвижимости? ‎Потому‏ ‎что ‎в‏ ‎течение ‎ближайших ‎двух ‎лет ‎на‏ ‎рынке‏ ‎коммерческой‏ ‎недвижимости ‎будет‏ ‎необходимо ‎рефинансировать‏ ‎долг ‎в‏ ‎размере‏ ‎1.5 ‎триллиона‏ ‎долларов. ‎Очевидно, ‎что ‎банки ‎вынуждены‏ ‎снижать ‎объемы‏ ‎кредитования.‏ ‎Что, ‎если ‎экономика‏ ‎при ‎этом‏ ‎еще ‎и ‎войдет ‎в‏ ‎рецессию?‏ ‎Или ‎еще‏ ‎хуже ‎-‏ ‎случится ‎мировой ‎финансовый ‎кризис? ‎Тогда‏ ‎происходить‏ ‎это ‎рефинансирование‏ ‎кредитов ‎будет‏ ‎на ‎фоне ‎продолжающегося ‎снижения ‎прибыли.‏ ‎

Заключение

В‏ ‎принципе,‏ ‎когда ‎текущий‏ ‎кризис ‎называют‏ ‎"пузырем ‎всего",‏ ‎то‏ ‎это, ‎с‏ ‎одной ‎стороны, ‎упрощение, ‎а ‎с‏ ‎другой ‎стороны,‏ ‎чистая‏ ‎правда. ‎И ‎немудрено.‏ ‎Экономика ‎14‏ ‎лет ‎жила ‎при ‎низких‏ ‎ставках.‏ ‎За ‎эти‏ ‎14 ‎лет‏ ‎все, ‎кто ‎мог, ‎рефинансировал ‎свой‏ ‎долг‏ ‎минимальным ‎за‏ ‎всю ‎историю‏ ‎ставкам ‎и ‎накупил ‎активов ‎с‏ ‎минимальной‏ ‎за‏ ‎всю ‎историю‏ ‎доходностью. ‎Теперь‏ ‎ставка ‎ФРС‏ ‎растет‏ ‎и ‎растет‏ ‎очень ‎быстро ‎и, ‎соответственно, ‎растут‏ ‎доходности ‎по‏ ‎всем‏ ‎классам ‎активов. ‎Просто‏ ‎математически ‎в‏ ‎этой ‎ситуации ‎не ‎может‏ ‎быть‏ ‎ни ‎одного‏ ‎держателя, ‎например,‏ ‎долговых ‎активов, ‎который ‎бы ‎не‏ ‎потерял‏ ‎часть ‎стоимости‏ ‎либо ‎от‏ ‎падения ‎цены ‎на ‎долговой ‎актив,‏ ‎либо‏ ‎ежегодно‏ ‎на ‎разнице‏ ‎между ‎доходом‏ ‎по ‎активу‏ ‎(например,‏ ‎кредиту) ‎и‏ ‎возросшей ‎ставкой ‎по ‎собственному ‎фондированию.‏ ‎

Помочь ‎проекту‏ ‎и‏ ‎ПОДПИСАТЬСЯ

Полагаю, ‎что‏ ‎многие ‎почувствовали, ‎что ‎последний ‎год‏ ‎в ‎воздухе‏ ‎витает‏ ‎ожидание ‎какого-то ‎глобального‏ ‎экономического... ‎кризиса.‏ ‎В ‎принципе, ‎он ‎даже‏ ‎не‏ ‎витает, ‎а‏ ‎уже ‎происходит.‏ ‎Но ‎все ‎познается ‎в ‎сравнении.‏ ‎Все‏ ‎вспоминают ‎так‏ ‎называемый ‎Мировой‏ ‎Финансовый ‎Кризис ‎2008 ‎года ‎как‏ ‎нечто‏ ‎выдающееся.‏ ‎Действительно, ‎он‏ ‎и ‎было‏ ‎чем-то ‎выдающимся,‏ ‎потому‏ ‎что ‎затронул‏ ‎он ‎многие ‎отрасли ‎и ‎экономики.‏ ‎Теперь ‎мы‏ ‎видим‏ ‎новые ‎"угрозы". ‎То‏ ‎ли ‎надо‏ ‎бояться ‎глобальной ‎рецессии. ‎То‏ ‎ли‏ ‎надо ‎бояться‏ ‎широкомасштабного ‎финансового‏ ‎кризиса. ‎То ‎ли ‎надо ‎бояться‏ ‎инфляции.‏ ‎То ‎ли‏ ‎надо ‎бояться‏ ‎дедолларизации ‎и ‎падения ‎курса ‎доллара.‏ ‎Последнего‏ ‎бояться‏ ‎точно ‎не‏ ‎надо, ‎потому‏ ‎что ‎вы‏ ‎знаете‏ ‎наверняка ‎-‏ ‎если ‎случится ‎Мировой ‎Финансовый ‎Кризис‏ ‎2.0, ‎то‏ ‎именно‏ ‎доллар ‎будет ‎расти,‏ ‎а ‎все‏ ‎остальное ‎падать. ‎Причина ‎в‏ ‎том,‏ ‎что ‎на‏ ‎сегодня ‎мы‏ ‎имеем ‎глобальную ‎финансовую ‎систему, ‎построенную‏ ‎на‏ ‎гигантском ‎фундаменте‏ ‎из ‎сотен‏ ‎триллионов ‎долга, ‎номинированного ‎в ‎долларах.

Опасность‏ ‎сломанного‏ ‎звена‏ ‎в ‎финансовой‏ ‎системе

Представьте ‎себе‏ ‎цепочку ‎долларовых‏ ‎долгов,‏ ‎в ‎которой‏ ‎у ‎вас ‎есть ‎один ‎доллар,‏ ‎который ‎снова,‏ ‎и‏ ‎снова, ‎и ‎снова‏ ‎ссужается ‎от‏ ‎одного ‎финансового ‎учреждения ‎к‏ ‎другому.‏ ‎Если ‎одно‏ ‎звено ‎в‏ ‎этой ‎цепочке ‎сломается, ‎вся ‎система‏ ‎выйдет‏ ‎из ‎строя,‏ ‎поскольку ‎этот‏ ‎самый ‎доллар ‎из ‎цепочки ‎исчезает.

В‏ ‎этой‏ ‎ситуации,‏ ‎доллар ‎должен‏ ‎быстро ‎и‏ ‎значительно ‎укрепиться‏ ‎по‏ ‎отношению ‎к‏ ‎другим ‎активам, ‎другим ‎валютам, ‎а‏ ‎также ‎к‏ ‎товарам‏ ‎и ‎услугам. ‎Кризис‏ ‎долларовой ‎ликвидности‏ ‎может ‎наступить ‎так ‎быстро,‏ ‎что‏ ‎банки ‎остановят‏ ‎платежи, ‎как‏ ‎это ‎уже ‎было ‎в ‎2008‏ ‎году‏ ‎и ‎начнут‏ ‎скатываться ‎в‏ ‎банкротство, ‎прежде ‎чем ‎регулирующие ‎органы‏ ‎смогут‏ ‎вмешаться‏ ‎с ‎планом‏ ‎спасения.

Учитывая ‎размер‏ ‎и ‎размах‏ ‎всего‏ ‎текущего ‎глобального‏ ‎долларового ‎долга ‎и ‎объема ‎рынка‏ ‎деривативов, ‎стоимость‏ ‎плана‏ ‎спасения, ‎который ‎необходим,‏ ‎чтобы ‎спасти‏ ‎систему, ‎если ‎одно ‎звено‏ ‎в‏ ‎этой ‎цепи‏ ‎сломается, ‎может‏ ‎составлять ‎буквально ‎сотни ‎триллионов ‎долларов.

Возможные‏ ‎сценарии‏ ‎в ‎случае‏ ‎краха ‎мировой‏ ‎финансовой ‎системы

Итак, ‎мы ‎видим ‎возможный‏ ‎сценарий,‏ ‎в‏ ‎котором ‎происходит‏ ‎следующее: ‎финансовое‏ ‎учреждение ‎номер‏ ‎один‏ ‎(кто ‎сказал‏ ‎Дойче ‎банк?) ‎не ‎выполняет ‎свои‏ ‎обязательства ‎в‏ ‎долларах‏ ‎перед ‎своими ‎контрагентами/кредиторами.‏ ‎Это ‎означает,‏ ‎что ‎все ‎контрагенты ‎банка‏ ‎не‏ ‎смогут ‎получить‏ ‎доллары, ‎которые‏ ‎им ‎нужны ‎для ‎исполнения ‎уже‏ ‎собственных‏ ‎долларовых ‎обязательств.‏ ‎В ‎этой‏ ‎ситуации ‎им ‎нужно ‎что-то ‎продать‏ ‎для‏ ‎того,‏ ‎чтобы ‎получить‏ ‎доллары, ‎в‏ ‎которых ‎они‏ ‎нуждаются,‏ ‎либо, ‎если‏ ‎это, ‎например, ‎иностранный ‎банк, ‎не‏ ‎только ‎продать‏ ‎долларовые‏ ‎активы, ‎но ‎и‏ ‎продать ‎свои‏ ‎евро ‎или ‎йены ‎и‏ ‎купить‏ ‎доллары. ‎Это‏ ‎оказывает ‎давление‏ ‎как ‎на ‎цены ‎активов, ‎которые‏ ‎они‏ ‎продают, ‎так‏ ‎и ‎на‏ ‎курс ‎их ‎валют ‎по ‎отношению‏ ‎к‏ ‎доллару.‏ ‎Доллар ‎начинает‏ ‎резко ‎расти,‏ ‎все ‎вынуждены‏ ‎идти‏ ‎и ‎бороться‏ ‎за ‎доллары, ‎поскольку ‎их ‎потери‏ ‎в ‎собственных‏ ‎валютах‏ ‎становятся ‎все ‎больше‏ ‎и ‎больше.‏ ‎Глобальная ‎борьба ‎за ‎доллары‏ ‎нарастает,‏ ‎доллар ‎становится‏ ‎недоступным, ‎а‏ ‎затем ‎ФРС ‎приходит ‎и ‎печатает‏ ‎достаточное‏ ‎количество ‎долларов,‏ ‎чтобы ‎раздать‏ ‎их ‎центральным ‎банкам ‎и ‎закрыть‏ ‎эти‏ ‎кассовые‏ ‎разрывы. ‎Это‏ ‎именно ‎то,‏ ‎что ‎в‏ ‎текущей‏ ‎инфляционной ‎ситуации‏ ‎может ‎серьезно ‎пошатнуть ‎статус ‎доллара.‏ ‎Для ‎того,‏ ‎чтобы‏ ‎разобраться ‎получше, ‎давайте‏ ‎начнем ‎с‏ ‎ситуации ‎с ‎американскими ‎банками.

Ситуация‏ ‎с‏ ‎банками ‎в‏ ‎США

Silicon ‎Valley‏ ‎Bank ‎(SVB) ‎является ‎хорошим ‎рафинированным‏ ‎примером‏ ‎текущих ‎проблем‏ ‎(местами, ‎значительных,‏ ‎а ‎местами, ‎не ‎таких ‎значительных)‏ ‎американских‏ ‎банков,‏ ‎которые ‎возникли‏ ‎в ‎текущей‏ ‎рыночной ‎конъюнктуре.‏ ‎Как‏ ‎и ‎любой‏ ‎другой ‎банк, ‎они ‎брали ‎у‏ ‎вкладчиков ‎и‏ ‎кредиторов‏ ‎доллары ‎и ‎ссужали‏ ‎их. ‎Ни‏ ‎у ‎одного ‎банка ‎на‏ ‎самом‏ ‎деле ‎нет‏ ‎ваших ‎долларов.‏ ‎Они ‎выдают ‎долларовый ‎кредит ‎или‏ ‎покупают‏ ‎долларовые ‎долговые‏ ‎бумаги ‎почти‏ ‎в ‎тот ‎же ‎момент, ‎когда‏ ‎вы‏ ‎их‏ ‎положили ‎на‏ ‎свой ‎депозит.‏ ‎SVB, ‎как‏ ‎и‏ ‎другие ‎банки,‏ ‎формировал ‎свои ‎активы ‎во ‎многом‏ ‎за ‎счет‏ ‎покупки‏ ‎казначейских ‎облигаций. ‎Они‏ ‎считаются ‎безрисковыми,‏ ‎пока ‎вы ‎можете ‎удерживать‏ ‎их‏ ‎до ‎погашения.‏ ‎Но ‎если‏ ‎все ‎вкладчики ‎банка ‎вдруг ‎захотят‏ ‎вернуть‏ ‎свои ‎доллары,‏ ‎банку ‎придется‏ ‎продать ‎со ‎своего ‎баланса ‎какие-то‏ ‎ценные‏ ‎бумаги.‏ ‎Поскольку ‎покупались‏ ‎эти ‎ценные‏ ‎бумаги ‎преимущественно‏ ‎в‏ ‎эпоху, ‎когда‏ ‎по ‎депозитам ‎вкладчиков ‎платилось ‎0-0,5%,‏ ‎а ‎ставка‏ ‎ФРС‏ ‎была ‎равна ‎нулю,‏ ‎то ‎при‏ ‎текущем ‎повышении ‎ставки ‎ФРС‏ ‎они‏ ‎соответствующим ‎образом‏ ‎упали ‎в‏ ‎цене.

(Примечание: ‎Если ‎у ‎инвестора ‎в‏ ‎казначейские‏ ‎облигации ‎стоимость‏ ‎привлеченных ‎денег/ставка‏ ‎ФРС ‎равна ‎условно ‎0%, ‎а‏ ‎требуемая‏ ‎доходность‏ ‎составляет, ‎например,‏ ‎2%, ‎то‏ ‎его ‎полностью‏ ‎устраивает‏ ‎покупка ‎облигации‏ ‎за ‎100 ‎долларов ‎с ‎купоном‏ ‎2%. ‎Если‏ ‎же‏ ‎стоимость ‎денег ‎на‏ ‎рынке ‎вырастает‏ ‎до ‎5%, ‎а ‎требуемая‏ ‎доходность‏ ‎составляет ‎хотя‏ ‎бы ‎те‏ ‎же ‎5%, ‎то ‎покупатель ‎облигаций‏ ‎уже‏ ‎не ‎готов‏ ‎платить ‎за‏ ‎них ‎100 ‎долларов. ‎Ему ‎нужна‏ ‎более‏ ‎низкая‏ ‎цена, ‎чтобы‏ ‎обеспечить ‎себе‏ ‎требуемую ‎доходность‏ ‎5%.‏ ‎Если ‎в‏ ‎нашем ‎примере ‎предположить, ‎что ‎речь‏ ‎идет ‎о‏ ‎сроке‏ ‎погашения ‎облигации ‎на‏ ‎момент ‎приобретения‏ ‎в ‎10 ‎лет, ‎то‏ ‎при‏ ‎купоне ‎2‏ ‎доллара ‎в‏ ‎год, ‎то ‎есть ‎2% ‎от‏ ‎номинальной‏ ‎стоимости ‎облигации,‏ ‎только ‎при‏ ‎цене ‎77 ‎долларов ‎покупатель ‎получит‏ ‎доходность‏ ‎5%‏ ‎годовых, ‎а‏ ‎банк, ‎в‏ ‎случае, ‎если‏ ‎он‏ ‎будет ‎вынужден‏ ‎эту ‎облигацию ‎продать, ‎зафиксирует ‎убыток‏ ‎23 ‎доллара.)

В‏ ‎принципе,‏ ‎это ‎касается ‎не‏ ‎только ‎облигаций,‏ ‎но ‎любого ‎кредита, ‎выданного‏ ‎по‏ ‎"старым" ‎ставкам‏ ‎до ‎повышения‏ ‎ставки ‎ФРС. ‎Если ‎посчитать ‎приведенную‏ ‎стоимость этих‏ ‎долгов ‎по‏ ‎текущей ‎ставке,‏ ‎можно ‎увидеть, ‎что ‎она ‎будет‏ ‎в‏ ‎минусе.‏ ‎При ‎условии,‏ ‎что ‎стоимость‏ ‎фондирования ‎банка‏ ‎будет‏ ‎расти ‎и‏ ‎банк ‎по ‎выданным ‎ранее ‎кредитам‏ ‎не ‎сможет‏ ‎повышать‏ ‎ставку ‎(если ‎кредит‏ ‎выдан ‎не‏ ‎по ‎плавающей ‎ставке, ‎а‏ ‎по‏ ‎фиксированной), ‎банк‏ ‎начнет ‎видеть‏ ‎снижение ‎своей ‎прибыли ‎даже ‎без‏ ‎продажи‏ ‎актива ‎с‏ ‎убытком, ‎просто‏ ‎за ‎счет ‎сокращения ‎своей ‎процентной‏ ‎маржи‏ ‎на‏ ‎фоне ‎роста‏ ‎стоимости ‎его‏ ‎заимствований. ‎Для‏ ‎этого‏ ‎ставке ‎ФРС‏ ‎достаточно ‎продержаться ‎на ‎высоком ‎уровне‏ ‎достаточное ‎время,‏ ‎пока‏ ‎все ‎вкладчики ‎банков‏ ‎наконец ‎не‏ ‎оценят ‎бесперспективность ‎удержания ‎своих‏ ‎средств‏ ‎по ‎ставке‏ ‎значительно ‎меньше‏ ‎инфляции.

Поскольку ‎инфляция ‎все ‎еще ‎высокая,‏ ‎а‏ ‎банки ‎платят‏ ‎по ‎депозитам‏ ‎смешные ‎0,5-1%, ‎вкладчики ‎уже ‎переводят‏ ‎свои‏ ‎деньги‏ ‎в ‎фонды‏ ‎денежного ‎рынка.‏ ‎Кроме ‎того,‏ ‎вкладчики‏ ‎переживают ‎о‏ ‎риске ‎удержания ‎депозитов ‎в ‎небольших‏ ‎банках ‎и‏ ‎переводят‏ ‎свои ‎деньги ‎в‏ ‎крупные ‎банки.‏ ‎Бегство ‎вкладчиков ‎от ‎депозитов‏ ‎со‏ ‎ставками ‎ниже‏ ‎1% ‎в‏ ‎фонды ‎денежного ‎рынка ‎(вкладывающие ‎деньги‏ ‎в‏ ‎"надежные" ‎краткосрочные‏ ‎облигации), ‎дающие‏ ‎доходность ‎3,5-4,5% ‎вынуждает ‎банки ‎бороться‏ ‎за‏ ‎вкладчиков,‏ ‎чтобы ‎предотвратить‏ ‎их ‎бегство,‏ ‎повышая ‎ставки‏ ‎по‏ ‎депозитам ‎и,‏ ‎поскольку ‎их ‎стоимость ‎фондирования ‎растет,‏ ‎им ‎приходится‏ ‎повышать‏ ‎ставки ‎по ‎кредитам‏ ‎для ‎заемщиков.

Таким‏ ‎образом, ‎текущий ‎"долговой ‎кризис"‏ ‎можно‏ ‎разбить ‎на‏ ‎несколько ‎составляющих‏ ‎его ‎проблем ‎для ‎банков ‎и‏ ‎заемщиков:

а)Снижение‏ ‎рыночной ‎стоимости‏ ‎долговых ‎ценных‏ ‎бумаг ‎на ‎балансах ‎банков ‎(казначейские‏ ‎облигации,‏ ‎ипотечные‏ ‎облигации, ‎коммерческие‏ ‎ипотечные ‎облигации,‏ ‎коммерческие ‎облигации‏ ‎и‏ ‎пр.);

б)Рост ‎стоимости‏ ‎фондирования ‎(ставок ‎депозитов ‎и ‎межбанковских‏ ‎кредитов) ‎банков;

в)Проблемы‏ ‎с‏ ‎ликвидностью ‎из-за ‎оттока‏ ‎вкладов, ‎что‏ ‎вынуждает ‎банки ‎продавать ‎облигации‏ ‎с‏ ‎баланса ‎с‏ ‎убытком ‎либо‏ ‎пополнять ‎свою ‎ликвидность ‎за ‎счет‏ ‎финансирования‏ ‎от ‎ФРС‏ ‎(достаточно ‎дорогого,‏ ‎под ‎5%) ‎под ‎залог ‎этих‏ ‎ценных‏ ‎бумаг‏ ‎по ‎номинальной‏ ‎стоимости ‎(то‏ ‎есть ‎брать‏ ‎кредит‏ ‎100 ‎долларов,‏ ‎несмотря ‎на ‎то, ‎что ‎облигация‏ ‎по ‎рынку‏ ‎стоит‏ ‎77);

г)Повышение ‎ставки ‎по‏ ‎кредитам ‎для‏ ‎заемщиков.

Причем, ‎повышение ‎ставки ‎по‏ ‎банковским‏ ‎кредитам ‎соответствующим‏ ‎образом ‎снижает‏ ‎прибыль ‎заемщиков ‎которым ‎в ‎текущей‏ ‎турбулентной‏ ‎ситуации ‎и‏ ‎так ‎несладко.‏ ‎Особенно ‎"зомби-компаниям", ‎планово-убыточным ‎типа ‎Uber‏ ‎(https://finance.yahoo.com/quote/UBER/financials?p=UBER). Что‏ ‎в‏ ‎определенной ‎перспективе,‏ ‎безусловно, ‎начнет‏ ‎приводить ‎к‏ ‎банкротствам‏ ‎подобных ‎компаний.

Один‏ ‎из ‎лучших ‎value-инвесторов ‎всех ‎времен‏ ‎и ‎народов‏ ‎Уоррен‏ ‎Баффет ‎говорит ‎(https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-says-were-not-through-with-bank-failures.html), что‏ ‎банкротства ‎банков‏ ‎мы ‎еще ‎обязательно ‎увидим,‏ ‎но‏ ‎он ‎не‏ ‎думает, ‎что‏ ‎вкладчикам ‎надо ‎беспокоиться ‎о ‎своих‏ ‎вкладах,‏ ‎если ‎что,‏ ‎их ‎выручит‏ ‎правительство. ‎Но ‎поскольку ‎акционеров ‎этих‏ ‎банков‏ ‎никто‏ ‎выручать ‎не‏ ‎будет, ‎он‏ ‎сообщил, ‎что‏ ‎продал‏ ‎значительную ‎часть‏ ‎своих ‎банковских ‎акций ‎с ‎убытком‏ ‎около ‎13‏ ‎млрд.‏ ‎долларов. ‎Так ‎что‏ ‎можно ‎считать,‏ ‎что ‎пока ‎ФРС ‎не‏ ‎понизит‏ ‎ставку ‎проблем‏ ‎со ‎стабильностью‏ ‎банковской ‎системы ‎(не ‎только ‎США,‏ ‎но‏ ‎и ‎мировой)‏ ‎будет ‎только‏ ‎больше. ‎Мы ‎ведь ‎верим ‎Уоррену‏ ‎Баффету?

Обратите‏ ‎внимание,‏ ‎что ‎ставки‏ ‎повышает ‎не‏ ‎только ‎ФРС,‏ ‎но‏ ‎и ‎другие‏ ‎центробанки ‎- ‎ЕЦБ, ‎банк ‎Японии‏ ‎и ‎пр.‏ ‎Поэтому‏ ‎подобные ‎проблемы, ‎вызванные‏ ‎повышением ‎ставок‏ ‎и ‎доходностей, ‎возникают ‎не‏ ‎только‏ ‎внутри ‎банковской‏ ‎системы ‎США,‏ ‎но ‎и ‎вне ‎её, ‎в‏ ‎экономиках‏ ‎и ‎валютах,‏ ‎где ‎уровень‏ ‎долга ‎даже ‎выше, ‎чем ‎в‏ ‎США.

Риск‏ ‎за‏ ‎пределами ‎банковской‏ ‎системы ‎США

Мы‏ ‎с ‎вами‏ ‎только‏ ‎что ‎разобрались,‏ ‎что ‎внутри ‎банковской ‎системы ‎США‏ ‎уже ‎существуют‏ ‎и‏ ‎проявляются ‎соответствующие ‎риски.‏ ‎Но, ‎на‏ ‎самом ‎деле, ‎это ‎лишь‏ ‎малая‏ ‎часть ‎реальных‏ ‎проблем. ‎Хотя‏ ‎бы ‎потому, ‎что ‎внутри ‎США‏ ‎есть‏ ‎ФРС, ‎который‏ ‎имеет ‎представление‏ ‎о ‎том, ‎что ‎происходит ‎в‏ ‎банковской‏ ‎системе.‏ ‎Они ‎могут‏ ‎отреагировать, ‎если‏ ‎банк ‎терпит‏ ‎неудачу,‏ ‎каким-то ‎образом‏ ‎спасти ‎его, ‎спасти ‎вкладчиков. ‎Могут‏ ‎включить ‎механизмы,‏ ‎которые‏ ‎решат ‎проблему, ‎но‏ ‎не ‎приведут‏ ‎к ‎избыточному ‎росту ‎ликвидности‏ ‎на‏ ‎рынке.

Однако, ‎существует‏ ‎минимум 65 триллионов ‎долларов‏ ‎скрытого ‎долларового ‎долга ‎по ‎всему‏ ‎миру.‏ ‎Часть ‎этого‏ ‎долга ‎относится‏ ‎к ‎системе ‎"евродоллара". ‎Это ‎неудачное‏ ‎название,‏ ‎потому‏ ‎что ‎на‏ ‎самом ‎деле‏ ‎эти ‎доллары‏ ‎не‏ ‎имеют ‎никакого‏ ‎отношения ‎ни ‎к ‎Европе, ‎ни‏ ‎к ‎валюте‏ ‎евро.‏ ‎Гораздо ‎лучше ‎было‏ ‎бы ‎назвать‏ ‎их ‎глобальными ‎долларами ‎или‏ ‎офшорными‏ ‎долларами. ‎Википедия‏ ‎дает ‎нам‏ ‎хорошее ‎определение ‎"Евродоллары ‎— ‎доллары,‏ ‎представляющие‏ ‎денежные ‎средства‏ ‎в ‎долларах‏ ‎США, ‎помещённые ‎их ‎владельцами ‎в‏ ‎банки,‏ ‎находящиеся‏ ‎за ‎пределами‏ ‎США, ‎главным‏ ‎образом ‎в‏ ‎европейские‏ ‎банки.".

Эта ‎система‏ ‎появилась ‎в ‎1945 ‎году ‎по‏ ‎результатам ‎Бреттон-Вудской‏ ‎конференции.‏ ‎Доллар ‎стал ‎глобальной‏ ‎резервной ‎валютой,‏ ‎США ‎начали ‎"экспортировать" ‎свои‏ ‎доллары‏ ‎по ‎всему‏ ‎миру ‎за‏ ‎счет ‎того, ‎что ‎покупали ‎за‏ ‎пределами‏ ‎США ‎больше‏ ‎товаров ‎и‏ ‎услуг, ‎чем ‎продавали.

Роль ‎Федеральной ‎резервной‏ ‎системы‏ ‎в‏ ‎создании ‎новых‏ ‎долларов

ФРС ‎-‏ ‎единственная ‎структура,‏ ‎которая‏ ‎фактически ‎может‏ ‎создавать ‎или ‎"печатать" ‎новые ‎доллары.‏ ‎Однако, ‎и‏ ‎банки‏ ‎по ‎всему ‎миру‏ ‎несколько ‎иным‏ ‎образом ‎"создают" ‎доллары ‎за‏ ‎счет‏ ‎кредита ‎(по-английски‏ ‎это ‎называется‏ ‎"lend ‎into ‎existence"). ‎Если ‎вы‏ ‎положите‏ ‎десять ‎долларов‏ ‎в ‎какой-нибудь‏ ‎банк ‎на ‎счет, ‎этот ‎банк‏ ‎выдаст‏ ‎кредит‏ ‎на ‎девять‏ ‎из ‎них‏ ‎кому-нибудь. ‎Заемщик,‏ ‎получивший‏ ‎эти ‎9‏ ‎долларов ‎заплатит ‎ими, ‎например, ‎своему‏ ‎поставщику. ‎9‏ ‎долларов‏ ‎попадет ‎на ‎счет‏ ‎поставщика ‎в‏ ‎этом ‎или ‎другом ‎банке‏ ‎и‏ ‎уже ‎этот‏ ‎банк ‎выдаст‏ ‎кредит ‎на ‎8 ‎из ‎них‏ ‎следующему‏ ‎заемщику. ‎И‏ ‎так ‎далее,‏ ‎и ‎так ‎далее. ‎Эти ‎доллары‏ ‎можно‏ ‎оборачивать‏ ‎снова ‎и‏ ‎снова, ‎создавая‏ ‎новые ‎деньги.‏ ‎Вкладчики‏ ‎при ‎этом‏ ‎думают, ‎что ‎их ‎доллары ‎на‏ ‎самом ‎деле‏ ‎в‏ ‎банке, ‎они ‎могут‏ ‎пойти ‎и‏ ‎получить ‎их ‎в ‎любое‏ ‎время‏ ‎и ‎потратить‏ ‎их ‎где-то‏ ‎еще. ‎Но, ‎как ‎мы ‎уже‏ ‎разобрались,‏ ‎эти ‎доллары‏ ‎сразу ‎ссужаются‏ ‎кому-то, ‎чтобы ‎обеспечить ‎банку ‎процентный‏ ‎доход.

По‏ ‎сути,‏ ‎любой ‎банк‏ ‎в ‎мире‏ ‎может ‎рухнуть‏ ‎в‏ ‎случае ‎кризиса‏ ‎долларовой ‎ликвидности. ‎Но, ‎в ‎отличие‏ ‎от ‎банковской‏ ‎системы‏ ‎США, ‎где ‎ФРС‏ ‎может ‎напечатать‏ ‎столько ‎долларов, ‎сколько ‎нужно‏ ‎и‏ ‎направить ‎их‏ ‎туда, ‎где‏ ‎они ‎нужны, ‎чтобы ‎компенсировать ‎все‏ ‎возникающие‏ ‎разрывы ‎в‏ ‎ликвидности ‎(вместо‏ ‎того, ‎чтобы ‎позволить ‎системе ‎очиститься),‏ ‎в‏ ‎мировой‏ ‎финансовой ‎системе‏ ‎нет ‎соответствующего‏ ‎регулирующего ‎органа,‏ ‎который‏ ‎бы ‎наблюдал‏ ‎за ‎всеми ‎банками ‎во ‎всех‏ ‎юрисдикциях ‎и‏ ‎устанавливал‏ ‎правила ‎в ‎отношении‏ ‎того, ‎как‏ ‎должна ‎работать ‎долларовая ‎система‏ ‎за‏ ‎пределами ‎США.‏ ‎На ‎самом‏ ‎деле, ‎даже ‎информации ‎о ‎том,‏ ‎сколько‏ ‎создано ‎долларовых‏ ‎кредитов ‎по‏ ‎всему ‎миру ‎в ‎агрегированном ‎виде‏ ‎нет.‏ ‎Этого‏ ‎не ‎знает‏ ‎и ‎ФРС‏ ‎и ‎в‏ ‎случае,‏ ‎если ‎происходит‏ ‎кризис, ‎не ‎знает, ‎сколько ‎нужно‏ ‎"напечатать" ‎долларов‏ ‎и‏ ‎куда ‎их ‎направить.

Масштаб‏ ‎проблемы, ‎на‏ ‎самом ‎деле, ‎даже ‎больше,‏ ‎чем‏ ‎просто ‎система‏ ‎евродоллара. ‎Банк‏ ‎международных ‎расчетов ‎(BIS) ‎недавно ‎опубликовал‏ ‎отчет‏ ‎(https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm), в ‎котором‏ ‎говорится ‎о‏ ‎рынках ‎валютных ‎свопов. ‎Большая ‎часть‏ ‎этого‏ ‎долларового‏ ‎долга ‎фактически‏ ‎удерживается ‎за‏ ‎балансом. ‎Поэтому‏ ‎нельзя‏ ‎даже ‎посмотреть‏ ‎на ‎банковские ‎балансы ‎в ‎их‏ ‎отчетности, ‎чтобы‏ ‎увидеть‏ ‎масштаб ‎проблемы. ‎Сумма‏ ‎забалансовых ‎обязательств‏ ‎в ‎два, ‎три ‎или‏ ‎даже‏ ‎четыре ‎раза‏ ‎превышает ‎балансовый‏ ‎долг, ‎а ‎ежедневный ‎оборот ‎по‏ ‎валютным‏ ‎свопам ‎составляет‏ ‎около ‎5‏ ‎триллионов ‎долларов. ‎

Это ‎означает, ‎что,‏ ‎грубо‏ ‎говоря,‏ ‎ежедневно ‎происходит‏ ‎обмен ‎валюты‏ ‎"в ‎долг"‏ ‎на‏ ‎5 ‎триллионов‏ ‎долларов. ‎А ‎есть ‎еще ‎и‏ ‎номинированные ‎в‏ ‎долларах‏ ‎деривативы, ‎есть ‎торговые‏ ‎обязательства ‎в‏ ‎долларах, ‎долларовые ‎кредиты ‎и‏ ‎так‏ ‎далее.

Если ‎в‏ ‎подобной ‎цепочке‏ ‎один ‎или ‎несколько ‎субъектов/финансовых ‎учреждений‏ ‎внезапно‏ ‎не ‎смогут‏ ‎выполнить ‎свои‏ ‎обязательства ‎и ‎поставить ‎доллары, ‎то‏ ‎вся‏ ‎цепочка‏ ‎рушится. ‎Субъект‏ ‎А ‎не‏ ‎может ‎выполнить‏ ‎обязательства‏ ‎перед ‎субъектом‏ ‎Б, ‎субъект ‎Б ‎перед ‎субъектом‏ ‎В ‎и‏ ‎так‏ ‎далее. ‎Если ‎при‏ ‎этом ‎на‏ ‎фоне ‎паники ‎в ‎СМИ‏ ‎из‏ ‎банков ‎побегут‏ ‎за ‎своими‏ ‎долларами ‎вкладчики, ‎то ‎это ‎вынесет‏ ‎проблему‏ ‎на ‎еще‏ ‎более ‎высокий‏ ‎уровень.

Напомню, ‎что ‎SVB ‎рухнул ‎за‏ ‎48‏ ‎часов.‏ ‎Глобальный ‎кризис‏ ‎может ‎быть‏ ‎намного ‎серьезнее‏ ‎и‏ ‎разгореться ‎намного‏ ‎быстрее. ‎Причем ‎коснется ‎он, ‎конечно,‏ ‎не ‎только‏ ‎банков,‏ ‎но ‎и ‎"теневой‏ ‎банковской ‎системы"‏ ‎в ‎виде ‎разнообразных ‎фондов.

Сравните‏ ‎долг‏ ‎в ‎65‏ ‎триллионов ‎долларов‏ ‎с ‎мировым ‎ВВП ‎в ‎104‏ ‎триллиона.‏ ‎Проблема ‎может‏ ‎быть ‎очень‏ ‎значительной ‎и ‎спровоцирует ‎безумную ‎борьбу‏ ‎за‏ ‎доллары,‏ ‎когда ‎те,‏ ‎кто ‎в‏ ‎совокупности ‎должен‏ ‎триллионы‏ ‎будут ‎пытаться‏ ‎купить ‎доллары, ‎продавая ‎долларовые ‎активы‏ ‎и ‎валюты‏ ‎на‏ ‎фоне ‎стремительного ‎падения‏ ‎их ‎цены‏ ‎по ‎отношению ‎к ‎доллару,‏ ‎если‏ ‎у ‎них‏ ‎не ‎будет‏ ‎возможности ‎каким-либо ‎еще ‎образом ‎эти‏ ‎доллары‏ ‎получить. ‎И‏ ‎доллар ‎взлетит‏ ‎до ‎небес.

Самый ‎большой ‎страх ‎ФРС

На‏ ‎самом‏ ‎деле,‏ ‎на ‎наблюдениях‏ ‎минимум ‎за‏ ‎последние ‎30‏ ‎лет‏ ‎можно ‎сделать‏ ‎вывод, ‎что ‎главным ‎страхом ‎ФРС‏ ‎является ‎дефляция.‏ ‎Всё,‏ ‎что ‎ФРС ‎делало‏ ‎со ‎времен‏ ‎Великой ‎депрессии ‎было ‎направлено‏ ‎на‏ ‎то, ‎чтобы‏ ‎избежать ‎дефляции‏ ‎любой ‎ценой. ‎Именно ‎поэтому ‎ФРС‏ ‎всегда‏ ‎очень ‎медлительно‏ ‎и ‎поступательно‏ ‎борется ‎с ‎инфляцией. ‎Медленно ‎продает‏ ‎активы‏ ‎со‏ ‎своего ‎баланса‏ ‎и, ‎на‏ ‎самом ‎деле,‏ ‎очень‏ ‎медленно ‎повышает‏ ‎ставку, ‎даже ‎сейчас. ‎Они ‎больше‏ ‎всего ‎боятся‏ ‎случайно‏ ‎опрокинуть ‎ситуацию ‎в‏ ‎дефляцию. ‎Как‏ ‎вы ‎считаете, ‎что ‎будет‏ ‎делать‏ ‎ФРС ‎в‏ ‎случае ‎мирового‏ ‎кризиса ‎и ‎глобальной ‎борьбе ‎за‏ ‎доллары,‏ ‎которые ‎будут‏ ‎необходимы ‎для‏ ‎закрытия ‎разрывов? ‎Если ‎потребуется, ‎они‏ ‎напечатают‏ ‎сотни‏ ‎триллионов ‎долларов‏ ‎для ‎остановки‏ ‎дефолтов ‎и‏ ‎закрытия‏ ‎убытков, ‎чтобы‏ ‎любой ‎ценой ‎остановить ‎дефляцию.

Давайте ‎еще‏ ‎раз ‎вернемся‏ ‎к‏ ‎ситуации ‎в ‎США‏ ‎с ‎крахом‏ ‎SVB. ‎Все, ‎что ‎нужно‏ ‎было‏ ‎сделать ‎ФРС,‏ ‎это ‎успокоить‏ ‎вкладчиков, ‎напечатать ‎необходимое ‎количество ‎долларов‏ ‎и‏ ‎направить ‎их‏ ‎именно ‎туда,‏ ‎где ‎это ‎было ‎необходимо, ‎чтобы‏ ‎остановить‏ ‎бегство‏ ‎и ‎панику.‏ ‎Денежная ‎масса‏ ‎(М2) ‎от‏ ‎этого‏ ‎не ‎вырастет,‏ ‎поскольку ‎все ‎происходит, ‎по ‎сути,‏ ‎на ‎балансе‏ ‎ФРС.‏ ‎Это ‎не ‎создавало‏ ‎бы ‎новые‏ ‎деньги, ‎но ‎позволило ‎бы‏ ‎остановить‏ ‎"испарение" ‎существующих‏ ‎денег. ‎И‏ ‎дало ‎видимость ‎того, ‎что ‎ФРС‏ ‎контролирует‏ ‎ситуацию. ‎На‏ ‎самом ‎деле,‏ ‎те ‎инструменты ‎по ‎экстренному ‎кредитованию,‏ ‎которые‏ ‎они‏ ‎предложили ‎на‏ ‎следующий ‎день‏ ‎после ‎краха‏ ‎SVB‏ ‎это ‎то,‏ ‎что ‎и ‎нужно ‎было ‎сделать‏ ‎днем ‎раньше.‏ ‎Хотя,‏ ‎возможно ‎это ‎не‏ ‎было ‎сделано‏ ‎раньше ‎потому, ‎что ‎контроль‏ ‎ФРС‏ ‎над ‎банковской‏ ‎системой ‎США‏ ‎это ‎только ‎видимость. ‎

Но ‎если‏ ‎по‏ ‎поводу ‎банковской‏ ‎системы ‎США‏ ‎еще ‎есть ‎сомнения, ‎то ‎где‏ ‎у‏ ‎ФРС‏ ‎точно ‎нет‏ ‎контроля, ‎так‏ ‎это ‎в‏ ‎долларовой‏ ‎системе ‎за‏ ‎пределами ‎США. ‎Но ‎что ‎у‏ ‎них ‎есть,‏ ‎так‏ ‎это ‎возможность ‎напечатать‏ ‎и ‎предоставить‏ ‎зарубежным ‎центробанкам ‎столько ‎триллионов‏ ‎долларов,‏ ‎сколько ‎понадобится.‏ ‎И ‎это‏ ‎единственная ‎возможность ‎ФРС ‎прореагировать ‎на‏ ‎масштабный‏ ‎кризис ‎ликвидности‏ ‎(и ‎доверия‏ ‎в ‎системе) ‎за ‎пределами ‎США.‏ ‎

Примечательно,‏ ‎что‏ ‎ФРС ‎надо‏ ‎будет ‎надеяться,‏ ‎что ‎центробанки‏ ‎запросят‏ ‎не ‎слишком‏ ‎много ‎долларов ‎и ‎не ‎слишком‏ ‎мало, ‎что‏ ‎технически‏ ‎возможно. ‎Но ‎если‏ ‎подобный ‎план‏ ‎удастся ‎провернуть, ‎то ‎возникнет‏ ‎еще‏ ‎большая ‎проблема.‏ ‎Предположим ‎теоретически,‏ ‎что ‎для ‎того, ‎чтобы ‎волна‏ ‎кризиса‏ ‎не ‎прокатилась‏ ‎по ‎всему‏ ‎земному ‎шару, ‎нужно ‎напечатать ‎65‏ ‎триллионов‏ ‎долларов.‏ ‎Через ‎1-2‏ ‎дня ‎каждое‏ ‎отдельное ‎звено‏ ‎в‏ ‎цепочке ‎получило‏ ‎"наличные", ‎которые ‎они ‎могут, ‎не‏ ‎повышая ‎цены‏ ‎доллара,‏ ‎направить ‎другим ‎звеньям‏ ‎в ‎цепочке.‏ ‎Еще ‎раз ‎- ‎они‏ ‎заменяют‏ ‎долг ‎как‏ ‎актив, ‎по‏ ‎сути, ‎наличными ‎на ‎балансе. ‎Это‏ ‎очень‏ ‎похоже ‎на‏ ‎то, ‎как‏ ‎выглядело ‎количественное ‎смягчение ‎в ‎США,‏ ‎когда‏ ‎ФРС‏ ‎печатал ‎деньги‏ ‎и ‎выкупал‏ ‎себе ‎на‏ ‎баланс‏ ‎долг, ‎чтобы‏ ‎участники ‎системы ‎могли ‎избавиться ‎от‏ ‎того ‎долга,‏ ‎который‏ ‎создавал ‎им ‎на‏ ‎балансе ‎проблемы.‏ ‎А ‎теперь ‎представьте, ‎что‏ ‎будет,‏ ‎если ‎в‏ ‎мировой ‎финансовой‏ ‎системе ‎образовалось ‎от ‎65 ‎до‏ ‎100‏ ‎триллионов ‎долларов‏ ‎наличными? ‎Повсюду‏ ‎есть ‎свободные ‎деньги. ‎Покупательная ‎способность,‏ ‎которая‏ ‎возникла‏ ‎бы ‎в‏ ‎результате ‎такого‏ ‎события, ‎стала‏ ‎бы‏ ‎буквально ‎беспрецедентной.

Финансовые‏ ‎рынки ‎во ‎всем ‎мире ‎прямо‏ ‎сейчас ‎идут‏ ‎по‏ ‎натянутому ‎канату. ‎Наклонились‏ ‎в ‎одну‏ ‎сторону ‎- ‎получаете ‎дефляционную‏ ‎спираль.‏ ‎Переворачиваетесь ‎на‏ ‎другую ‎сторону‏ ‎- ‎получаете ‎гиперинфляционный ‎коллапс. ‎Учитывая‏ ‎банковский‏ ‎кризис ‎в‏ ‎США ‎и‏ ‎огромное ‎количество ‎долларового ‎долга ‎по‏ ‎всему‏ ‎миру,‏ ‎а ‎также‏ ‎рост ‎процентных‏ ‎ставок, ‎можно‏ ‎сделать‏ ‎вывод, ‎что‏ ‎в ‎настоящее ‎время ‎мы ‎больше‏ ‎склоняемся ‎к‏ ‎дефляционной‏ ‎стороне. ‎Учитывая ‎тот‏ ‎факт, ‎что‏ ‎именно ‎дефляция ‎является ‎самым‏ ‎большим‏ ‎страхом ‎ФРС,‏ ‎можно ‎сделать‏ ‎вывод, ‎что ‎выбор ‎они ‎сделают‏ ‎именно‏ ‎в ‎пользу‏ ‎высокой ‎инфляции.‏ ‎В ‎этом ‎случае ‎дефицит ‎доллара‏ ‎может‏ ‎мгновенно‏ ‎превратиться ‎в‏ ‎в ‎самый‏ ‎большой ‎избыток‏ ‎доллара,‏ ‎что ‎усилит‏ ‎процессы ‎отказа ‎от ‎доллара ‎США‏ ‎как ‎глобальной‏ ‎резервной‏ ‎валюты. ‎Но ‎об‏ ‎этом ‎мы‏ ‎поговорим ‎позже.

Пока ‎что ‎мы,‏ ‎конечно,‏ ‎еще ‎не‏ ‎достигли ‎такого‏ ‎уровня ‎проблемы, ‎и ‎не ‎видим‏ ‎никаких‏ ‎признаков ‎того,‏ ‎что ‎это‏ ‎совершенно ‎точно ‎произойдет. ‎Но ‎вероятность‏ ‎того,‏ ‎что‏ ‎подобный ‎кризис‏ ‎может ‎случиться,‏ ‎очень ‎велика.‏ ‎Мы‏ ‎видим ‎реакцию‏ ‎различных ‎государств ‎и ‎заявления ‎политиков‏ ‎по ‎текущей‏ ‎ситуации.‏ ‎Возможно, ‎доказательством ‎того,‏ ‎что ‎у‏ ‎многих ‎сильных ‎мира ‎сего‏ ‎есть‏ ‎понимание ‎о‏ ‎степени ‎риска,‏ ‎центральные ‎банки ‎покупают ‎больше ‎золота,‏ ‎чем‏ ‎они ‎покупали‏ ‎в ‎течение‏ ‎последних ‎70 ‎лет.

Заключение

В ‎завершение, ‎минутка‏ ‎конспирологии.‏ ‎Проблема‏ ‎текущего ‎цикла‏ ‎повышения ‎ставок‏ ‎состоит ‎в‏ ‎том,‏ ‎что, ‎по‏ ‎сути, ‎первые ‎10-12 ‎месяцев ‎трансмиссионный‏ ‎механизм ‎в‏ ‎американской‏ ‎финансовой ‎системе ‎просто‏ ‎не ‎работал.‏ ‎ФРС ‎повышал ‎ставки, ‎но‏ ‎ставки‏ ‎по ‎депозитам‏ ‎оставались ‎близки‏ ‎к ‎нулю, ‎отток ‎в ‎фонды‏ ‎денежного‏ ‎рынка, ‎конечно,‏ ‎был, ‎но‏ ‎он ‎не ‎был ‎каким-то ‎запредельным.‏ ‎Механизм‏ ‎начал‏ ‎хоть ‎как-то‏ ‎работать ‎и‏ ‎ставки ‎по‏ ‎кредитам‏ ‎и ‎депозитам‏ ‎расти ‎тогда, ‎когда ‎рухнул ‎SVB.‏ ‎Это ‎спровоцировало‏ ‎панику‏ ‎и ‎отток ‎вкладов‏ ‎из ‎других‏ ‎небольших ‎банков, ‎которые ‎пришлось‏ ‎спасать.‏ ‎Хотя ‎этого‏ ‎можно ‎было‏ ‎избежать ‎прореагировав ‎на ‎день ‎раньше.

Умысел‏ ‎это,‏ ‎случайность ‎или‏ ‎некомпетентность ‎-‏ ‎не ‎знаю. ‎Но, ‎что ‎занимательно,‏ ‎ЕСЛИ‏ ‎случится‏ ‎какой-то ‎триггер,‏ ‎который ‎запустит‏ ‎мировой ‎финансовый‏ ‎кризис,‏ ‎ФРС ‎не‏ ‎нужно ‎будет ‎предпринимать ‎никаких ‎новых‏ ‎действий. ‎Своп-линии‏ ‎с‏ ‎зарубежными ‎ЦБ ‎уже‏ ‎открыты, ‎инструменты‏ ‎для ‎американских ‎банков ‎по‏ ‎получению‏ ‎ими ‎ликвидности‏ ‎под ‎залог‏ ‎долговых ‎бумаг ‎по ‎номинальной ‎стоимости‏ ‎тоже‏ ‎работают. ‎Что‏ ‎совершенно ‎точно‏ ‎может ‎запустить ‎кризис ‎именно ‎в‏ ‎том‏ ‎масштабе‏ ‎(когда ‎прямо-таки‏ ‎вся ‎мировая‏ ‎финансовая ‎система‏ ‎встанет‏ ‎на ‎"стоп"),‏ ‎который ‎описан ‎выше, ‎так ‎это‏ ‎дефолт, ‎хотя‏ ‎бы‏ ‎на ‎неделю-две-месяц, ‎по‏ ‎казначейским ‎облигациям‏ ‎США ‎с ‎сопутствующим ‎внезапным‏ ‎понижением‏ ‎кредитного ‎рейтинга‏ ‎США ‎рейтинговыми‏ ‎агентствами ‎(обязательно ‎нужно, ‎чтобы ‎точно‏ ‎порвать‏ ‎мандаты ‎всех‏ ‎инвестфондов). ‎Поживем‏ ‎- ‎увидим. ‎Но ‎на ‎счет‏ ‎"ЕСЛИ"‏ ‎полагаю,‏ ‎что ‎избежать‏ ‎этой ‎ситуации‏ ‎может ‎помочь‏ ‎только‏ ‎стремительное ‎снижение‏ ‎ставки ‎ФРС. ‎О ‎"победе ‎над‏ ‎инфляцией" ‎в‏ ‎этом‏ ‎случае ‎можно ‎забыть.‏ ‎Хотя ‎о‏ ‎ней ‎можно ‎будет ‎забыть‏ ‎и‏ ‎в ‎случае‏ ‎мирового ‎финансового‏ ‎кризиса.

Приведет ‎ли ‎это ‎к ‎дедолларизации?‏ ‎Поговорим‏ ‎об ‎этом‏ ‎в ‎следующих‏ ‎публикациях. ‎Но, ‎думается ‎мне, ‎хорошо,‏ ‎что‏ ‎наша‏ ‎экономика ‎от‏ ‎этой ‎долларовой‏ ‎системы ‎уже‏ ‎год‏ ‎как ‎отрезана.‏  ‎

Помочь ‎проекту ‎и ‎ПОДПИСАТЬСЯ