Полагаю, что многие почувствовали, что последний год в воздухе витает ожидание какого-то глобального экономического... кризиса. В принципе, он даже не витает, а уже происходит. Но все познается в сравнении. Все вспоминают так называемый Мировой Финансовый Кризис 2008 года как нечто выдающееся. Действительно, он и было чем-то выдающимся, потому что затронул он многие отрасли и экономики. Теперь мы видим новые "угрозы". То ли надо бояться глобальной рецессии. То ли надо бояться широкомасштабного финансового кризиса. То ли надо бояться инфляции. То ли надо бояться дедолларизации и падения курса доллара. Последнего бояться точно не надо, потому что вы знаете наверняка - если случится Мировой Финансовый Кризис 2.0, то именно доллар будет расти, а все остальное падать. Причина в том, что на сегодня мы имеем глобальную финансовую систему, построенную на гигантском фундаменте из сотен триллионов долга, номинированного в долларах.
Опасность сломанного звена в финансовой системе
Представьте себе цепочку долларовых долгов, в которой у вас есть один доллар, который снова, и снова, и снова ссужается от одного финансового учреждения к другому. Если одно звено в этой цепочке сломается, вся система выйдет из строя, поскольку этот самый доллар из цепочки исчезает.
В этой ситуации, доллар должен быстро и значительно укрепиться по отношению к другим активам, другим валютам, а также к товарам и услугам. Кризис долларовой ликвидности может наступить так быстро, что банки остановят платежи, как это уже было в 2008 году и начнут скатываться в банкротство, прежде чем регулирующие органы смогут вмешаться с планом спасения.
Учитывая размер и размах всего текущего глобального долларового долга и объема рынка деривативов, стоимость плана спасения, который необходим, чтобы спасти систему, если одно звено в этой цепи сломается, может составлять буквально сотни триллионов долларов.
Возможные сценарии в случае краха мировой финансовой системы
Итак, мы видим возможный сценарий, в котором происходит следующее: финансовое учреждение номер один (кто сказал Дойче банк?) не выполняет свои обязательства в долларах перед своими контрагентами/кредиторами. Это означает, что все контрагенты банка не смогут получить доллары, которые им нужны для исполнения уже собственных долларовых обязательств. В этой ситуации им нужно что-то продать для того, чтобы получить доллары, в которых они нуждаются, либо, если это, например, иностранный банк, не только продать долларовые активы, но и продать свои евро или йены и купить доллары. Это оказывает давление как на цены активов, которые они продают, так и на курс их валют по отношению к доллару. Доллар начинает резко расти, все вынуждены идти и бороться за доллары, поскольку их потери в собственных валютах становятся все больше и больше. Глобальная борьба за доллары нарастает, доллар становится недоступным, а затем ФРС приходит и печатает достаточное количество долларов, чтобы раздать их центральным банкам и закрыть эти кассовые разрывы. Это именно то, что в текущей инфляционной ситуации может серьезно пошатнуть статус доллара. Для того, чтобы разобраться получше, давайте начнем с ситуации с американскими банками.
Ситуация с банками в США
Silicon Valley Bank (SVB) является хорошим рафинированным примером текущих проблем (местами, значительных, а местами, не таких значительных) американских банков, которые возникли в текущей рыночной конъюнктуре. Как и любой другой банк, они брали у вкладчиков и кредиторов доллары и ссужали их. Ни у одного банка на самом деле нет ваших долларов. Они выдают долларовый кредит или покупают долларовые долговые бумаги почти в тот же момент, когда вы их положили на свой депозит. SVB, как и другие банки, формировал свои активы во многом за счет покупки казначейских облигаций. Они считаются безрисковыми, пока вы можете удерживать их до погашения. Но если все вкладчики банка вдруг захотят вернуть свои доллары, банку придется продать со своего баланса какие-то ценные бумаги. Поскольку покупались эти ценные бумаги преимущественно в эпоху, когда по депозитам вкладчиков платилось 0-0,5%, а ставка ФРС была равна нулю, то при текущем повышении ставки ФРС они соответствующим образом упали в цене.
(Примечание: Если у инвестора в казначейские облигации стоимость привлеченных денег/ставка ФРС равна условно 0%, а требуемая доходность составляет, например, 2%, то его полностью устраивает покупка облигации за 100 долларов с купоном 2%. Если же стоимость денег на рынке вырастает до 5%, а требуемая доходность составляет хотя бы те же 5%, то покупатель облигаций уже не готов платить за них 100 долларов. Ему нужна более низкая цена, чтобы обеспечить себе требуемую доходность 5%. Если в нашем примере предположить, что речь идет о сроке погашения облигации на момент приобретения в 10 лет, то при купоне 2 доллара в год, то есть 2% от номинальной стоимости облигации, только при цене 77 долларов покупатель получит доходность 5% годовых, а банк, в случае, если он будет вынужден эту облигацию продать, зафиксирует убыток 23 доллара.)
В принципе, это касается не только облигаций, но любого кредита, выданного по "старым" ставкам до повышения ставки ФРС. Если посчитать приведенную стоимость этих долгов по текущей ставке, можно увидеть, что она будет в минусе. При условии, что стоимость фондирования банка будет расти и банк по выданным ранее кредитам не сможет повышать ставку (если кредит выдан не по плавающей ставке, а по фиксированной), банк начнет видеть снижение своей прибыли даже без продажи актива с убытком, просто за счет сокращения своей процентной маржи на фоне роста стоимости его заимствований. Для этого ставке ФРС достаточно продержаться на высоком уровне достаточное время, пока все вкладчики банков наконец не оценят бесперспективность удержания своих средств по ставке значительно меньше инфляции.
Поскольку инфляция все еще высокая, а банки платят по депозитам смешные 0,5-1%, вкладчики уже переводят свои деньги в фонды денежного рынка. Кроме того, вкладчики переживают о риске удержания депозитов в небольших банках и переводят свои деньги в крупные банки. Бегство вкладчиков от депозитов со ставками ниже 1% в фонды денежного рынка (вкладывающие деньги в "надежные" краткосрочные облигации), дающие доходность 3,5-4,5% вынуждает банки бороться за вкладчиков, чтобы предотвратить их бегство, повышая ставки по депозитам и, поскольку их стоимость фондирования растет, им приходится повышать ставки по кредитам для заемщиков.
Таким образом, текущий "долговой кризис" можно разбить на несколько составляющих его проблем для банков и заемщиков:
а)Снижение рыночной стоимости долговых ценных бумаг на балансах банков (казначейские облигации, ипотечные облигации, коммерческие ипотечные облигации, коммерческие облигации и пр.);
б)Рост стоимости фондирования (ставок депозитов и межбанковских кредитов) банков;
в)Проблемы с ликвидностью из-за оттока вкладов, что вынуждает банки продавать облигации с баланса с убытком либо пополнять свою ликвидность за счет финансирования от ФРС (достаточно дорогого, под 5%) под залог этих ценных бумаг по номинальной стоимости (то есть брать кредит 100 долларов, несмотря на то, что облигация по рынку стоит 77);
г)Повышение ставки по кредитам для заемщиков.
Причем, повышение ставки по банковским кредитам соответствующим образом снижает прибыль заемщиков которым в текущей турбулентной ситуации и так несладко. Особенно "зомби-компаниям", планово-убыточным типа Uber (https://finance.yahoo.com/quote/UBER/financials?p=UBER). Что в определенной перспективе, безусловно, начнет приводить к банкротствам подобных компаний.
Один из лучших value-инвесторов всех времен и народов Уоррен Баффет говорит (https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-says-were-not-through-with-bank-failures.html), что банкротства банков мы еще обязательно увидим, но он не думает, что вкладчикам надо беспокоиться о своих вкладах, если что, их выручит правительство. Но поскольку акционеров этих банков никто выручать не будет, он сообщил, что продал значительную часть своих банковских акций с убытком около 13 млрд. долларов. Так что можно считать, что пока ФРС не понизит ставку проблем со стабильностью банковской системы (не только США, но и мировой) будет только больше. Мы ведь верим Уоррену Баффету?
Обратите внимание, что ставки повышает не только ФРС, но и другие центробанки - ЕЦБ, банк Японии и пр. Поэтому подобные проблемы, вызванные повышением ставок и доходностей, возникают не только внутри банковской системы США, но и вне её, в экономиках и валютах, где уровень долга даже выше, чем в США.
Риск за пределами банковской системы США
Мы с вами только что разобрались, что внутри банковской системы США уже существуют и проявляются соответствующие риски. Но, на самом деле, это лишь малая часть реальных проблем. Хотя бы потому, что внутри США есть ФРС, который имеет представление о том, что происходит в банковской системе. Они могут отреагировать, если банк терпит неудачу, каким-то образом спасти его, спасти вкладчиков. Могут включить механизмы, которые решат проблему, но не приведут к избыточному росту ликвидности на рынке.
Однако, существует минимум 65 триллионов долларов скрытого долларового долга по всему миру. Часть этого долга относится к системе "евродоллара". Это неудачное название, потому что на самом деле эти доллары не имеют никакого отношения ни к Европе, ни к валюте евро. Гораздо лучше было бы назвать их глобальными долларами или офшорными долларами. Википедия дает нам хорошее определение "Евродоллары — доллары, представляющие денежные средства в долларах США, помещённые их владельцами в банки, находящиеся за пределами США, главным образом в европейские банки.".
Эта система появилась в 1945 году по результатам Бреттон-Вудской конференции. Доллар стал глобальной резервной валютой, США начали "экспортировать" свои доллары по всему миру за счет того, что покупали за пределами США больше товаров и услуг, чем продавали.
Роль Федеральной резервной системы в создании новых долларов
ФРС - единственная структура, которая фактически может создавать или "печатать" новые доллары. Однако, и банки по всему миру несколько иным образом "создают" доллары за счет кредита (по-английски это называется "lend into existence"). Если вы положите десять долларов в какой-нибудь банк на счет, этот банк выдаст кредит на девять из них кому-нибудь. Заемщик, получивший эти 9 долларов заплатит ими, например, своему поставщику. 9 долларов попадет на счет поставщика в этом или другом банке и уже этот банк выдаст кредит на 8 из них следующему заемщику. И так далее, и так далее. Эти доллары можно оборачивать снова и снова, создавая новые деньги. Вкладчики при этом думают, что их доллары на самом деле в банке, они могут пойти и получить их в любое время и потратить их где-то еще. Но, как мы уже разобрались, эти доллары сразу ссужаются кому-то, чтобы обеспечить банку процентный доход.
По сути, любой банк в мире может рухнуть в случае кризиса долларовой ликвидности. Но, в отличие от банковской системы США, где ФРС может напечатать столько долларов, сколько нужно и направить их туда, где они нужны, чтобы компенсировать все возникающие разрывы в ликвидности (вместо того, чтобы позволить системе очиститься), в мировой финансовой системе нет соответствующего регулирующего органа, который бы наблюдал за всеми банками во всех юрисдикциях и устанавливал правила в отношении того, как должна работать долларовая система за пределами США. На самом деле, даже информации о том, сколько создано долларовых кредитов по всему миру в агрегированном виде нет. Этого не знает и ФРС и в случае, если происходит кризис, не знает, сколько нужно "напечатать" долларов и куда их направить.
Масштаб проблемы, на самом деле, даже больше, чем просто система евродоллара. Банк международных расчетов (BIS) недавно опубликовал отчет (https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm), в котором говорится о рынках валютных свопов. Большая часть этого долларового долга фактически удерживается за балансом. Поэтому нельзя даже посмотреть на банковские балансы в их отчетности, чтобы увидеть масштаб проблемы. Сумма забалансовых обязательств в два, три или даже четыре раза превышает балансовый долг, а ежедневный оборот по валютным свопам составляет около 5 триллионов долларов.
Это означает, что, грубо говоря, ежедневно происходит обмен валюты "в долг" на 5 триллионов долларов. А есть еще и номинированные в долларах деривативы, есть торговые обязательства в долларах, долларовые кредиты и так далее.
Если в подобной цепочке один или несколько субъектов/финансовых учреждений внезапно не смогут выполнить свои обязательства и поставить доллары, то вся цепочка рушится. Субъект А не может выполнить обязательства перед субъектом Б, субъект Б перед субъектом В и так далее. Если при этом на фоне паники в СМИ из банков побегут за своими долларами вкладчики, то это вынесет проблему на еще более высокий уровень.
Напомню, что SVB рухнул за 48 часов. Глобальный кризис может быть намного серьезнее и разгореться намного быстрее. Причем коснется он, конечно, не только банков, но и "теневой банковской системы" в виде разнообразных фондов.
Сравните долг в 65 триллионов долларов с мировым ВВП в 104 триллиона. Проблема может быть очень значительной и спровоцирует безумную борьбу за доллары, когда те, кто в совокупности должен триллионы будут пытаться купить доллары, продавая долларовые активы и валюты на фоне стремительного падения их цены по отношению к доллару, если у них не будет возможности каким-либо еще образом эти доллары получить. И доллар взлетит до небес.
Самый большой страх ФРС
На самом деле, на наблюдениях минимум за последние 30 лет можно сделать вывод, что главным страхом ФРС является дефляция. Всё, что ФРС делало со времен Великой депрессии было направлено на то, чтобы избежать дефляции любой ценой. Именно поэтому ФРС всегда очень медлительно и поступательно борется с инфляцией. Медленно продает активы со своего баланса и, на самом деле, очень медленно повышает ставку, даже сейчас. Они больше всего боятся случайно опрокинуть ситуацию в дефляцию. Как вы считаете, что будет делать ФРС в случае мирового кризиса и глобальной борьбе за доллары, которые будут необходимы для закрытия разрывов? Если потребуется, они напечатают сотни триллионов долларов для остановки дефолтов и закрытия убытков, чтобы любой ценой остановить дефляцию.
Давайте еще раз вернемся к ситуации в США с крахом SVB. Все, что нужно было сделать ФРС, это успокоить вкладчиков, напечатать необходимое количество долларов и направить их именно туда, где это было необходимо, чтобы остановить бегство и панику. Денежная масса (М2) от этого не вырастет, поскольку все происходит, по сути, на балансе ФРС. Это не создавало бы новые деньги, но позволило бы остановить "испарение" существующих денег. И дало видимость того, что ФРС контролирует ситуацию. На самом деле, те инструменты по экстренному кредитованию, которые они предложили на следующий день после краха SVB это то, что и нужно было сделать днем раньше. Хотя, возможно это не было сделано раньше потому, что контроль ФРС над банковской системой США это только видимость.
Но если по поводу банковской системы США еще есть сомнения, то где у ФРС точно нет контроля, так это в долларовой системе за пределами США. Но что у них есть, так это возможность напечатать и предоставить зарубежным центробанкам столько триллионов долларов, сколько понадобится. И это единственная возможность ФРС прореагировать на масштабный кризис ликвидности (и доверия в системе) за пределами США.
Примечательно, что ФРС надо будет надеяться, что центробанки запросят не слишком много долларов и не слишком мало, что технически возможно. Но если подобный план удастся провернуть, то возникнет еще большая проблема. Предположим теоретически, что для того, чтобы волна кризиса не прокатилась по всему земному шару, нужно напечатать 65 триллионов долларов. Через 1-2 дня каждое отдельное звено в цепочке получило "наличные", которые они могут, не повышая цены доллара, направить другим звеньям в цепочке. Еще раз - они заменяют долг как актив, по сути, наличными на балансе. Это очень похоже на то, как выглядело количественное смягчение в США, когда ФРС печатал деньги и выкупал себе на баланс долг, чтобы участники системы могли избавиться от того долга, который создавал им на балансе проблемы. А теперь представьте, что будет, если в мировой финансовой системе образовалось от 65 до 100 триллионов долларов наличными? Повсюду есть свободные деньги. Покупательная способность, которая возникла бы в результате такого события, стала бы буквально беспрецедентной.
Финансовые рынки во всем мире прямо сейчас идут по натянутому канату. Наклонились в одну сторону - получаете дефляционную спираль. Переворачиваетесь на другую сторону - получаете гиперинфляционный коллапс. Учитывая банковский кризис в США и огромное количество долларового долга по всему миру, а также рост процентных ставок, можно сделать вывод, что в настоящее время мы больше склоняемся к дефляционной стороне. Учитывая тот факт, что именно дефляция является самым большим страхом ФРС, можно сделать вывод, что выбор они сделают именно в пользу высокой инфляции. В этом случае дефицит доллара может мгновенно превратиться в в самый большой избыток доллара, что усилит процессы отказа от доллара США как глобальной резервной валюты. Но об этом мы поговорим позже.
Пока что мы, конечно, еще не достигли такого уровня проблемы, и не видим никаких признаков того, что это совершенно точно произойдет. Но вероятность того, что подобный кризис может случиться, очень велика. Мы видим реакцию различных государств и заявления политиков по текущей ситуации. Возможно, доказательством того, что у многих сильных мира сего есть понимание о степени риска, центральные банки покупают больше золота, чем они покупали в течение последних 70 лет.
Заключение
В завершение, минутка конспирологии. Проблема текущего цикла повышения ставок состоит в том, что, по сути, первые 10-12 месяцев трансмиссионный механизм в американской финансовой системе просто не работал. ФРС повышал ставки, но ставки по депозитам оставались близки к нулю, отток в фонды денежного рынка, конечно, был, но он не был каким-то запредельным. Механизм начал хоть как-то работать и ставки по кредитам и депозитам расти тогда, когда рухнул SVB. Это спровоцировало панику и отток вкладов из других небольших банков, которые пришлось спасать. Хотя этого можно было избежать прореагировав на день раньше.
Умысел это, случайность или некомпетентность - не знаю. Но, что занимательно, ЕСЛИ случится какой-то триггер, который запустит мировой финансовый кризис, ФРС не нужно будет предпринимать никаких новых действий. Своп-линии с зарубежными ЦБ уже открыты, инструменты для американских банков по получению ими ликвидности под залог долговых бумаг по номинальной стоимости тоже работают. Что совершенно точно может запустить кризис именно в том масштабе (когда прямо-таки вся мировая финансовая система встанет на "стоп"), который описан выше, так это дефолт, хотя бы на неделю-две-месяц, по казначейским облигациям США с сопутствующим внезапным понижением кредитного рейтинга США рейтинговыми агентствами (обязательно нужно, чтобы точно порвать мандаты всех инвестфондов). Поживем - увидим. Но на счет "ЕСЛИ" полагаю, что избежать этой ситуации может помочь только стремительное снижение ставки ФРС. О "победе над инфляцией" в этом случае можно забыть. Хотя о ней можно будет забыть и в случае мирового финансового кризиса.
Приведет ли это к дедолларизации? Поговорим об этом в следующих публикациях. Но, думается мне, хорошо, что наша экономика от этой долларовой системы уже год как отрезана.
Помочь проекту и ПОДПИСАТЬСЯ
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
