Отрицательный оборотный капитал
Есть такая штука в показателях компании как оборотный капитал. Логика показателя такова - у вас есть основные средства (станки, здания, машины), на которых и с использованием которых производится продукция, а есть непосредственно те активы/имущество, которые участвуют в производственно-финансовом цикле. Это и есть оборотный капитал.
В оборотный капитал в упрощенном случае входят: запасы (сырья, материалов, полуфабрикатов, готовой продукции), дебиторская задолженность (это ваш актив, задолженность клиентов или поставщиков перед вами) и кредиторская задолженность (то есть ваша задолженность перед клиентами и контрагентами). А считается он как запасы + дебиторская задолженность - кредиторская задолженность.
По идее, кажется, что он должен быть положительным, потому что нужно заплатить поставщикам, нужно произвести, а потом уже отдать клиенту. Так? Да, но не всегда.
Бывает так, что бизнес-модель подразумевает значительную предоплату со стороны клиента одновременно с отсрочкой платежа перед вашими поставщиками.
И тут начинается самое интересное. А зачем вам это? Это вам может быть нужно, например, в том случае, если вы деньги в банке дешево взять не можете (15-20% без залогов и поручительств легко, им ЦБ по-другому сделать не даст). Или не можете взять на приемлемых условиях. Или не можете взять вообще. Банку-то нужны залоги, поручительства.
Но деньги же имеют временную стоимость, скажете вы, вам надо начислять на них проценты. Вот только такие продуманные как вы только другие бизнесмены, которые понимают, что если они покупают у вас с предоплатой за месяц и есть альтернатива в виде другого предприятия с предоплатой за день, то неплохо было бы включить в цену процентную ставку за этот самый месяц. Ведь они либо привлекают кредит и платят за него, либо могли бы подержать деньги месяц на депозите и заработать свою копеечку.
То же самое и с вашими поставщиками. Поэтому в В2В бизнесах отрицательный оборотный капитал за счет длинных предоплат от клиентов и отсрочек платежей от поставщикомв дает преимущество именно как источник финансирования деятельности и замена банковского финансирования. Зачастую он дешевле, потому что ваши контрагенты не банкиры и не сидят с риск-моделью высчитывая ваш профиль риска и считая ставку.
Вот только есть один класс потребителей, который так не размышляет. По меньшей мере, пока. Это конечные потребители, то есть физические лица. Расскажу поподробнее.
Если честно, я люблю В2С сегменты. Они очень понятные с точки зрения того, как обеспечивать рост бизнеса. Есть понятные метрики и статистическая выборка. Допустим, розница. Ваши показатели - траффик, конверсия, средний чек. Вот то, что формирует вашу выручку, с этим и работайте. Сколько человек к вам зашло х доля тех, кто сделал покупку х сколько потратили в среднем = выручка. Если у вас магазин в Авиапарке и в Метрополисе вы можете с высокой достоверностью оценить, какая выручка у вас будет в Европолисе.
Конечно, при прочих равных. Влияет размер магазина, влияет то, где магазин стоит, на каком именно проходе и какой траффик там. Но если у вас есть нормальная выборка вы можете достоверно спрогнозировать вашу выручку и управлять ей. Понятно, что есть еще валовая маржинальность, есть расходы на аренду, есть выручка на квадратный метр площади магазина. Но это уже то, что формирует вашу прибыль. А открытие магазина тоже требует денег.
Теперь давайте вернемся к оборотному капиталу и разберем на примере. В свое время вся индустрия кухонной мебели держалась на отрицательном оборотном капитале. И, скажу больше, обеспечивала себе рост сети салонов им.
Предположим вы захотели купить кухню. Вы приходите в салон и заказываете ее. Оплата выглядела так:
50% в момент заказа
30% через 3 недели после заказа
20% перед доставкой
Кухня стоит 100 000 руб., срок изготовления 45 дней. Фабрика зарабатывает на кухне, как ни странно, около 50% валовой маржи.
Когда вы заплатили 50 000 руб. предоплаты фабрика и не думала начинать производство. Она даже не заказывала комплектующие. Вот когда вы внесли еще 30 000 руб., фабрика заказала комплектующие, за которые расплатится... через месяц. Комплектующие приезжают за неделю и еще неделю идет производство. Через 45 дней вы внесли остаток 20 000 руб. и за этот срок фабрика никому из поставщиков не заплатила, она заплатит в лучшем случае через 10 дней. Хотя зарплату работникам она конечно платила.
В итоге получается (упрощенно, не включая прочих задолженностей, например, за коммунальные услуги или перед персоналом):
Когда внесено 50 000 руб.:
Запасы=0
ДЗ=0
КЗ=-50 000
ЧОК=-50 000
Когда внесено еще 30 000 руб. и комплектующие приехали:
Запасы=50 000
ДЗ=0
КЗ=-130 000 (-80 000 предоплата покупателя и -50 000 задолженность перед поставщиком)
ЧОК=-80 000
Когда внесено еще 20 000 руб. и кухня установлена:
Запасы=0
ДЗ=0
КЗ=-50 000
ЧОК=-50 000
Важнее всего то, что фабрика еще 10 дней после этого не платит поставщику и держит в руках эти условные 100 000 руб. По факту, конечно, меньше, надо платить зарплаты не только на фабрике, но и в салонах, но для упрощения скажем так). За эти 45+10 дней фабрика открывает новые салоны, в которые также приходят клиенты и заказывают кухни.
В контексте публичных компаний и инвестиционной оценки есть один нюанс, связанный с оборотным капиталом.
В общем случае Цена акций=Стоимость бизнеса - Чистый долг
Стоимость бизнеса (EV) это показатель, который позволяет оценить компанию с учетом всех источников ее финансирования. Объясню, зачем это нужно.
Представьте себе, что есть два полностью одинаковых магазина. Они принадлежат двум разным компаниям. Компания 1 не имеет никакого банковского долга. Компания 2 имеет 100 рублей банковского долга. Если показатели компаний одинаковые, то сколько вы заплатите за акции Компании 2? На 100 рублей меньше, чем за акции Компании 1, верно? Ведь этот долг возвращать вам. Вот это и есть стоимость бизнеса. Если упростить, то это то, сколько стоят акции компании в момент, когда в ней нет ни долга, ни денег.
Чистый долг это процентный долг (банковские кредиты, лизинг) минус деньги на счетах. Обратите внимание, в чистый долг не входят прочие обязательства вроде торговой кредиторской задолженности (перед клиентами или поставщиками).
Поэтому, возвращаясь к цене акций, для того, чтобы цена росла, компании нужно замещать банковское финансирование и лизинг кредиторской задолженностью. При этом обязательства компании не меняются, в обоих случаях они одинаковые.
Но есть нюанс. Если контрагенты захотят включить ставку в цены, то часть вашей себестоимости вырастет на 0,5% (если поставщикам платите через 30 дней). Это уменьшает вашу прибыль и если расчет EV идет через, например, EV/EBITDA, то стоимость бизнеса будет ниже.
Разберем на примере (считать будем до EBITDA).
Для упрощения будем считать, что отсрочка поставщику 1 год, а покупатель платит без предоплат. Ставка 10% годовых.
С банковским финансированием
Выручка=100
Себестоимость=-60 (-40 сырье и материалы и -20 труд)
Коммерческие, общие, административные расходы=-20
EBITDA=20
Чистый долг=
С финансированием за счет отрицательного оборотного капитала (10% учитываем в ценах - делим выручку на 1,1 и умножаем расходы на сырье на 1,1)
Выручка=100
Себестоимость=-64 (-44 сырье и материалы и -20 труд)
Коммерческие, общие, административные расходы=-20
EBITDA=16
Разница в чистом долг между этими вариантами в 40 рублей, потому что их вам финансирует поставщик отсрочкой.
Если мы посчитаем EV по мультипликатору EV/EBITDA, то, например, при мультипликаторе 5 мы получим в первом варианте 100, а во втором 80. Разница составляет 20. Разница в чистом долге, при этом, 40 рублей. То есть цена акций во втором варианте будет выше на 20 рублей. Эта разница нивелируется, если у компании EV/EBITDA 10 и выше, чего на нашем рынке уже какое-то время мы с вами не видели.
Вывод
Когда вы сравниваете две публичные компании, обращать внимание стоит и на структуру капитала. Хоть в невключении кредиторской задолженности в чистый долг и есть своя логика, все равно нужно понимать, за счет чего формируется оценка компании и как выглядит ее кредитный риск.
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
