Есть знаменитый утиный тест (duck-test): если это выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, вероятно, и есть утка. Если компания выглядит как «too good to be true», sell-side research льётся патокой и на старте торгов творится вакханалия, то инвесторов, вероятно, ждёт немало сюрпризов. IPO ASTR уже прошло, похвалили компанию многократно и, исходя из объёмов торгов за первые 2 дня в размере 3х free-float все желающие уже успели купить акцию, продать её и снова купить. Теперь можно отдохнуть от ажиотажа, спокойно покопаться в отчётности ASTR и поискать недостатки.
Предположим, есть 2 компании: одна продаёт ПО, в том числе по госконтрактам, с выручкой 5.4 млрд. RUB (2022) и EBIT margin 58%, вторая производит осветительное оборудование с выручкой 6 млрд. RUB (2021) и EBIT margin 5%. Вопрос: какая из них пойдёт на IPO и будет торговаться с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2024 = 13,8x?
Всем нравятся истории роста, которые олицетворяют собой эмитенты из IT-сектора. Но финансирование нужно и не «модным» компаниям, которые не смогут похвастаться темпами роста выручки в десятки процентов ежегодно и привлечь капитал по щедрым оценкам. Как же быть собственнику такой компании, если он заодно акционер и IT-компании?
Можно привлечь дешёвый (3.2% годовых) льготный кредит для IT-компании и выдать займ в 1.3 млрд. RUB осветительной компании (связанной стороне) до 2034 года по ставке 7,5% (КС Банка России на момент выдачи). Налоговые риски снимаются, а вопрос справедливой премии за кредитный риск и недополученных процентных доходов растворяется в кратно растущей прибыли IT-компании. В дополнение к этому осветительная компания активно привлекает долговое финансирование у банков, и IT-компания с сильным балансом постоянно увеличивает объём поручительств по кредитам связанной стороне — 6.2 млрд. рублей на конец 1П 2023 (2x LTM EBITDA Группы). Итого, при отрицательном чистом долге самой Астры по МСФО за балансом выглядывают 6.2 млрд. RUB обязательств осветительной компании. Плюс потенциально невозвратный актив (заём) в 1.3 млрд. RUB, который при текущем уровне ставок имеет справедливую стоимость в ~740 млн. RUB (убыток в 44% признаётся в капитале). В августе 2023 года добавилось ещё займов на 300 млн. RUB по ставке 14%.
Кредитный риск по выданным займам не выглядит ужасно на фоне прибыли Астры, скорректированная долговая нагрузка тоже не экстремальна. Что смущает сильнее — это эффективность аллокации средств: IT-компания в идеале должна много тратить на Research& Development (R& D) (от 17% до 26% выручки, а в год IPO в среднем ~24%). Есть выдающиеся кейсы, например, Snowflake (SNOW), у которого R& D расходы составили 45,6% выручки в 1П 2023. Общая закономерность: чем быстрее рост выручки, тем выше соотношение R& D/Sales, по крайней мере в США, где что-то понимают в растущих IT-бизнесах.
По Астре видим следующее:
Можно сравнить не с американскими компаниями, где GAAP относит такие расходы на P& L, а с местной Positive Technologies — логичные 19,9% R& D/Sales даже без капитализированных расходов в 1П 2023. Интереснее выглядит сравнение с Softline, у которого таких расходов минимум (3.1% в 1П 2023), что тоже логично. Софтлайн — классический вендор, который продаёт «коробочки» с ПО и демонстрирует падение выручки с 2020 года.
Как инвестор в Software компанию Вы бы предпочли потратить 1.3 млрд. RUB на R& D или на финансирование производства осветительного оборудования по нерыночной ставке? И важный вопрос, за счёт чего будут достигнуты запланированные темпы роста, которые подкрепляют текущую оценку, если компания недостаточно вкладывает в разработку (940 млн. RUB за 2.5 года vs 1600 млн. RUB выданных на освещение).
Ещё один момент, который беспокоил бы меня как акционера в плане прибыли, а значит, дивидендов: резко возросшее вознаграждение ключевого управленческого персонала с 28 млн. RUB в 2021 (1.3% выручки) до 468 млн. RUB в 2022 (8.7% выручки). Безусловно, в 2022 году были достигнуты впечатляющие темпы роста выручки и прибыли и бонусы менеджменту вполне справедливы. Но 16-кратный рост порождает неуверенность, какая часть из растущего top-line будущего будет «доходить» до bottom line и миноритариев.
Все вышесказанное не означает, что компания не может расти и преуспевать. Главное, чтобы инвесторы получали именно то, за что платят 14х EBITDA, а ожидаемая доходность перекрывала риск сжатия мультипликаторов.
НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной.
У автора нет позиций в ценных бумагах компаний, упомянутых в данной статье.
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
