Продолжаем разговор с Николаем Стахеевым, который проехал более 10 000 км по России. Старт был дан в городе Северодвинск, а финиш был в городе Владивосток. В этой серии поговорили насчет снаряжение. Чем запомнился Новосибирск? Проблема с цепью.
Данный текст систематизирует изменения «правил игры» в сегменте российских еврооблигаций для локальных держателей, пока внебиржевой рынок во внешнем контуре замер, а дедлайн принудительных замещения российских евробондов приближается. Для понимания контекста и противоречий важен экскурс в историю, поэтому осведомлённые читатели могут сразу переходить к практическим выводам.
Пролог
Весной 2023 редакции Указа Президента РФ №430 от 22.05.2023 определённость в отношении перспектив евробондов и защищённость держателей в российских депозитариях достигли максимума. В документ были включены пункты об обязательности замещений до конца года обращающихся евробондов и прямых выплатах в рублях через инфраструктуру НРД для держателей, бумаги которых не замещены.
Казалось, что Замещающие Облигации (далее – «ЗО») теперь будут иметь преимущество перед евробондами только в минимальном лоте и ликвидности, а риски инфраструктуры и денежных потоков сняты нормативными актами. Однако Указ содержал в себе лазейку в виде п.4(4), который давал Правительственной Комиссии полномочия разрешать эмитентам не выполнять отдельные положения п. 4, 4(2) и 4(3).
В картине спокойного будущего держателей евробондов проступили трещины.
Глава I. Скрытая угроза
Правкомиссия в июле 2023 года сформулировала обстоятельства, на основании которых компании смогут не размещать ЗО в соответствии с п. 4(4) Указа №430. Помимо отсутствия просроченной задолженности по выплатам держателям в рос. депозитариях Протокол 176/3 содержал два критерия выдачи разрешений НЕ выпускать ЗО, одному из которых нужно соответствовать:
Критерий 1. ЛИБО заёмщиком получены согласия держателей еврооблигаций по вопросу осуществления раздельных платежей в адрес держателей еврооблигаций, права которых учитываются российскими депозитариями, и держателей в иностранном депозитарии.
При этом:
Критерий 2. ЛИБО срок погашения еврооблигаций наступает в период до 31.12.2024 (включительно)
Критерии выглядели достаточно логично и серьёзно не увеличивали риски. Собрать 75% голосов за отказ от замещения было бы сложно, а по «коротким» бумагам выплаты в рублях до погашения были регламентированы пунктами 4(2) и 4(3) Указа.
«Наступление» на полную определённость началось с неожиданного направления.
Глава II. Секретный протокол
На момент выхода Протокола 176/3 Газпром уже завершил два раунда замещений еврооблигаций, номинированных в USD, CHF и GBP. Каждый из выпусков в EUR прошёл один раунд замещений в силу более редких купонных платежей. Компания утвердилась с долей 75+% рынка ЗО как наиболее последовательный и ответственный Заёмщик в области трансформации внешнего долга в локальный квазивалютный. Держатели USD-выпусков, которые не участвовали в замещениях, ожидали в июле получения выплат в RUB по выпускам 2027, 2031 годов погашения, а также USD-perp. Когда эти выплаты не поступили, Компания сослалась на наличие разрешения госорганов исполнять обязательства по незамещённым евробондам в соответствии с эмиссионными документами, то есть в иностранной валюте через международную инфраструктуру. Обязательства перед держателями в российских депозитариях считались исполненными через первичный и дополнительный выпуск ЗО с интервалом в полгода. Более того, стало известно, что по каждому выпуску евробондов Газпрома запланировано именно 2 раунда замещений.
Такой подход привёл к эффективному отключению части держателей бумаг компании от cash flow:
Держатели в иностранных депозитариях (в том числе недружественные нерезиденты) парадоксальным образом оказались в лучшем положении с точки зрения сохранения денежных потоков по еврооблигациям, пусть и с привычной уже задержкой выплат на несколько месяцев.
Официальное сообщение-раскрытие от Газпрома было опубликовано только 15.09.2023, спустя 2 месяца. Компания подтвердила наличие Разрешения Правкомиссии не исполнять пункты Указа №430, а продолжать делать выплаты в валюте с одновременным исполнением неких обязательств из п.3 Протокола 176/4. Этот протокол составлен по итогам того самого июльского заседания с формулировкой Критериев 1 и 2, но не был опубликован на сайте Минфина РФ.
Мотивация Газпрома, видимо, заключается в недопущении «задвоения» платежей и снижении риска дефолта. В отличие от коллег-эмитентов компания не проводила Consent о внесении возможности раздельных платежей (aka Alternative Payment Method) в Условия выпусков, сделав ставку на замещающие облигации. Если перечислить неполный купон в Euroclear по незамещённому объёму евробонда, наступит случай неисполнение обязательств. Следовательно, даже выплатив части держателей средства в рублях, нужно будет эти же суммы в валюте перечислять в Euroclear.
О содержимом п.3 можно только догадываться, возможно, там содержится как раз обязательство Газпрома провести по два раунда замещений для каждого выпуска, осчастливив владельцев-резидентов. Только вот держатели долларовых бумаг, которые перевели их в июле из иностранных депозитариев не могли вовремя узнать, что это уже бессмысленно.
Практические выводы:
Глава III. Мастерство фрейминга
Исходя из формулировки Критерия 1 Правкомиссии, эмитенты изначально должны получить одобрение (Consent Solicitation) Собрания держателей по разделению платежей: рубли через НРД в российские депозитарии, валюту в иностранные депозитарии через «стандартный» механизм Платёжный Агент-> Euroclear/Clearstream. После этого требуется ещё одно голосование именно среди держателей в российских депозитариях, чтобы получить волеизъявление об отказе от опции замещения. Фактически держателям предлагается выбор «Деньги или Приз», при этом от приза должно отказаться 75% владельцев.
Задача сложная, но на помощь подоспела тяжёлая артиллерия в виде фрейминга и сезона отпусков. НорНикель и НЛМК в последнюю неделю августа запустили Опрос владельцев облигаций 2025 и 2026 годов погашения. Опцией «по умолчанию» в опросе фигурировало Сохранение прямых выплат, а чтобы выбрать опцию Замещения требовалось подать Сообщение о несогласии с текущим способом исполнения обязательств - выплатами в рублях.
Иными словами, если Держатель не участвует в Опросе и/или не подаёт Сообщение о несогласии, то таким образом соглашается дальше получать прямые выплаты по бумагам и соглашается с тем, что Эмитент НЕ будет размещать Замещающие Облигации. Получив такое «волеизъявление» держателей, компании смогут претендовать на освобождение от необходимости выпускать ЗО на основании Критерия 1.
Если кому-то показалось, что Критерий 1 предполагал несколько иную формулировку выбора для держателей, и очевидна ложность дихотомии «платежи в рублях vs бумаги в ликвидной форме», знайте, вы не одиноки. В первую неделю октября по стопам первопроходцев пошёл РЖД, также применив «лучшие практики».
Воздействие эффектов фрейминга и опций по умолчанию хорошо изучены в разных областях, например, в хрестоматийной разнице в проценте соглашающихся пожертвовать органы после смерти. В Германии/Нидерландах по умолчанию предусмотрен отказ от такого донорства, и доля составляет <15%, а в Австрии/Бельгии - «согласие» (то есть нужно специально поставить галочку «нет») и как итог >90% умерших выступают потенциальными донорами.
Применённая в проведённых опросах инвесторов обёртка в виде «выразить несогласие с текущим способом исполнения обязательств по еврооблигациям» (как будто отказаться от выплат в принципе) сделали крайне высокими шансы на благоприятные для заёмщиков исходы опросов. Сжатые сроки, значительный перечень документов (иногда с необходимостью физической доставки в адвокатские бюро) дополнительно увеличили сложность активного участия держателей. Исключением здесь является http://ВЭБ.РФ формулировка Опроса которого в сентябре 2023 ответственно повторяет Критерий 1 (нужно отказаться от замещения).
Как и в случае с Газпромом можно сопереживать заёмщикам и внять доводам, что не все держатели в российских депозитариях проведут обмен евробондов на ЗО, а значит, придётся платить рубли и по ЗО, и по евробондам, поэтому нет смысла множить сущности и неудобства. Более циничный подход позволяет задуматься о «перестраховке» в отношениях с зарубежными институтами, уклонении от включения в список замещённых бондов по версии Euroclear. «Целостность» таких выпусков необходимо дополнительно подтверждать для Euroclear, что влечёт ограничения в расчётах и проблемы с «проходимостью» платежей в валюте.
Практические выводы:
Эпилог
Хочется быть оптимистом и надеяться, что разумные законодательные инициативы по защите прав российских держателей еврооблигаций не будут вступать в противоречие с интересами заёмщиков. Тем более, что ряд эмитентов уже провели замещения после выхода Указа (ФосАгро, ВК) или скоро откроют книги по выпускам ЗО (Тинькофф, МКБ, ГТЛК).
Однако пока реалист изучает, где хранить Газпром и как ГТЛК будет выплачивать просроченные с 2022 года купоны, на горизонте материализовалась новая опасность. Оказалось, что добросовестность владения евробондами можно подвергнуть сомнению в любой момент и перевести выплаты держателям, купившим еврооблигации за последние полтора года с хранением в рос. депозитариях, на счета «С».
Творческое осмысление ясных и дружелюбных к инвесторам положений Указа №430 продолжается…
НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной
У автора нет позиций в ценных бумагах компаний, упомянутых в данной статье.
Арты по игре - DARK SOULS 1, 2, 3 - 4K - СКАЧАТЬ АРХИВ - https://disk.yandex.ru/d/SITLF0M5dYzcsw
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
