Карточки k-pop в НРД и Status Quo Bias
«-До какой величины убытка в процентах Вы готовы удерживать позицию, не закрывая?
-Да.»
© Из анкеты по риск-профилированию
Почему карточки k-pop
Сегодняшний текст вдохновлён прошедшим делистингом Solidcore Resources (ex Polymetal) с Московской Биржи и фразой «оставим всё как есть». Акции компании, переехавшей в Казахстан, и в марте 2024 продавшей российские активы Группе Мангазея, теперь обращаются только на Астанинской AIX, а бумаги в НРД превратились в коллекционный предмет для истинных ценителей с утилитарными свойствами вкладыша из жвачки.
В течение года c компания проводила обмен акций в НРД 1-к-1 на бумаги в AIX через уполномоченных брокеров, в дополнение, в российском контуре существовал биржевой Tender Offer, ну и всегда была опция продать бумаги в рынок и немедленно купить на AIX. Более того, даже после попадания российского бизнеса (АО «Полиметалл» в SDN), редомицилляции и анонсов по продаже активов до марта 2024 это было ещё и выгодно.
В процессе вышло легендарное интервью Виталия Несиса, который в наглядной форме напомнил держателям акций Polymetal в НРД, что ничего хорошего их не ждёт: дивидендов не будет, голосовать нельзя, всё заморожено. «Бегите, глупцы» ©
Компании этот листинг [Moex -S.sec] больше не нужен, объективно не нужен он и инвесторам. Потому что акции, которые торгуются на Московской бирже, ущербные: до их владельцев не доходят дивиденды, они не могут голосовать. Но задача компании — поддерживать листинг и продолжать работать с акционерами, чтобы перевести их через обмен в Астану.
Что касается влияния на цену в России, то это все больше становится похоже на рынок фанатских карточек корейских поп-групп: непонятно, чем именно торгуют, но делать это интересно и радостно. Поэтому, повторюсь, наша стратегия по отношению к акционерам в Москве — это их образование и пропаганда, а также снижение транзакционных издержек на миграцию. Сравнительная цена нас точно не интересует.
Нет никакой жесткой отсечки, до какого размера пакета на Мосбирже мы хотим дойти [на момент интервью в НРД оставалось ок. 8% акций компании — S.sec]. Желательно, конечно, минимизировать количество акций, которые там застрянут. Но, повторюсь, это тупик. В московских акциях нет реальной ценности, это фиктивные ценные бумаги, если учитывать регуляторную реальность. Будем поэтому работать, объяснять, помогать с переводом. Надеюсь, что подавляющее большинство акционеров на Мосбирже все-таки мигрируют в Астану.
Только после этого премия в акциях на MOEX окончательно ушла. Рыночная неэффективность была чрезвычайно упорной, хотя ещё в 2023 году при переезде компания рисовала комиксы о том, какая судьба ждёт акции в НРД.
Субъективная ценность
В рамках 6 этапов Обмена за 10-месячный период мигрировало 9.6% акций. Эту часть погасят, когда с НРД снимут рестрикции. При этом казначейский пакет достиг 18,4% от общего числа акций, ранее в первом раунде компания собрала ещё 8.8%. Из объявлений нет понимания был ли обменян ~1% собранный на биржевом выкупе российской инвесткомпанией.
По моей выборке было ощущение, что только в единичных случаях инвесторы предпочли не менять/продавать бумаги в НРД, а «ждать лучших времён». Но компания заботливо пошатнула веру в рациональное — в НРД осталось 22 млн акций (4.6% капитала), не участвовавших в обмене. Это 77+ млн. USD активов (по текущей цене на AIX), фактически обнулившихся. Получается, огромное количество держателей в течение года просто игнорировали не только недружелюбную риторику компании, но и возможность получить recovery, убрать инфраструктурный риск, не остаться с фантиком, арбитраж, в конце концов.
Дальше, конечно, только гипотезы о том, что это может быть:
- нежелание фиксировать убыток;
- желание владеть эксклюзивно бесполезным и неликвидным активом;
- диверсия против вероломного менеджмента и закрепление санкционного лица (НРД) среди держателей бумаг на веки вечные;
- оптимизм в духе «как-нибудь рассосётся».
Если серьёзно, то получается, что поддержание статуса-кво оказалось сильнее рационального желания не вляпаться в непонятное. Корпоративных событий много, и, руководствуясь максимой «само рассосётся», инвесторы рискуют стать невольными коллекционерами предметов, похожих на ценные бумаги.
Вкладыш с вагончиками
Например, выкуп ГДР Глобалтранса в НРД. Да, цена была 850, а сейчас 520. Да, телеграм-каналы обещали мега-дивиденды после редомицилляции в ОАЭ, а их опять не будет, а будет листинг в Казахстане и делистинг с MOEX. ГДР в НРД превратятся в неликвидное и вся корпоративная «жизнь» будет проходить без них. Не мы такие, НРД такой.
Раньше казалось очевидным, что ситуации или деньги, или бумага без листинга и дивидендов нет смысла думать об упущенной выгоде и исторических затратах, бороться с несправедливостью и «кидаловом» — спасти бы то, что есть. После истории с Soldicore в НРД уже в этом не уверен.
Вкладыш с орлом
Не настолько суровый кейс, но тоже достойный упоминания, — замещение евробондов Минфина РФ. Уже неоднократно сталкивался с позицией «а смысл менять?».
Минфин РФ не планирует прекращение торгов незамещёнными еврооблигациями, и, разумеется, будет обслуживать незамещённые выпуски в рублях. Однако ситуация, характерная ранее для торговли во многих длинных выпусках суверенных евробондов РФ, которых мало на хранении в НРД (например Россия-2035, Россия-2043, Россия-2032-EUR), когда bid-ask спред превышал 5 п. п., может стать нормальностью для всех незамещенных выпусков в контуре НРД из-за незначительного объёма в обращении.
Проиллюстрировать ухудшение ликвидности незамещённых еврооблигаций можно на примере выпуска Альфа-Банк, 5,95% 15apr2030, USD (10) [XS2063279959] — одной из немногих корп. еврооблигаций, имевшей листинг на Мосбирже и активно торговавшейся в «стакане». Медианный дневной объём биржевых торгов с расчётами в RUB с начала 2024 года и до замещения составлял 8 млн. RUB.
Замещение выпуска завершилось 27.06.2024, когда был размещён выпуск Альфа-Банк, ЗО-850 [RU000A108Q29], оплачиваемый еврооблигациями из расчёта 1:1. В результате, с 03.07.2024 торги еврооблигациями Альфа-Банк, 2030 на Мосбирже были прекращены, несмотря на то, что незамещённым осталось 558 из 850 млн. USD номинала выпуска XS2063279959. Фактически, бумаг в контуре НРД, которые могли бы обращаться, больше не было.
Одновременно с этим начались торги в выпуске ЗО RU000A108Q29, медианный дневной объём которых с начала июля 2024 по текущий момент составляет 7.5 млн. RUB. Таким образом, ликвидность полностью «переместилась» из выпуска еврооблигаций в выпуск ЗО, сохранившись примерно в тех же объёмах.
Учитывая, насколько комфортной Минфин и Банк России сделали процедуру, можно ожидать очень высокой доли участия держателей в НРД в замещении евробондов РФ, превышающей активность в корпоративных сделках (там участие было 50-60% в общем, и 90+% в НРД). Что будет в стаканах незамещённых евробондов после 05.12.2024, сказать трудно, но вряд ли будет активно. Подать оферту или «оставить всё как есть» с риском последующей продажи на 10-20% ниже справедливой цены из-за отсутствия бидов?
Здесь ещё можно было вставить аргумент про налоговые последствия и фобии про курсовую переоценку, но оставим это на другой раз, когда будут опубликованы поправки к статье 214.1 НК РФ, вносимые сейчас Минфином.
Вкладыш с колосьями, лучами солнца и звездой
По евробондам Белоруссии тоже проходит замещение для держателей в российских депозитариях (в том числе без НРД в цепочке хранения), и вновь инвесторам предстоит мучительный выбор:
- Получить новый бонд с ISIN-ом BY*** с регулярными выплатами в BYN, привязанными к валюте, восстановить денежный поток, и получить пропущенные купоны после марта 2022;
- Остаться с евробондом, выплаты по которому в BYN отложены до даты погашения;
- Сдать евробонд по 30% от номинала с выплатой в USD;
Тезисно, почему приятно НЕ сохранять статус-кво:
- Как и в евробондах РФ активную роль играет НРД, собирая инфо от депозитариев и фиксируя владельцев на несколько дат отсечки (в том числе для выплат «застрявших» купонов»);
- Ключевая дата отсечки — 26.07.2024. Держатели в российских депозитариях на эту дату могут участвовать в замещении (без ограничений на дату покупки бумаг до сентября 2022 года);
- Остальные даты отсечки соответствуют датам за 1 рабочий день до купонных выплат после марта 2022 года (по выпускам 2026/2030/2031 это август 22 — август 24, по выпуску 2027 июнь 22- июнь 24). «Застрявшие» купоны можно получить при замещении бумаг в BYN (с потенциальной конвертацией в RUB российским депозитарием, по Беларуси-2023 такое уже проводилось);
Купон за февраль 2022 выплачиваться не будет, так как он уже был выплачен в соответствии с действовавшими Условиями выпуска и застрял где-то в цепочке Citibank-Euroclear/Clearstream. Сначала Минфин РБ пытался платить купоны в пользу Citi на счета в Беларусьбанке, но впоследствии Citi отказался от исполнения своих обязательств в качестве Trustee/Агента. Из-за этого в сентябре 2022 было принято Постановление Совета Министров 643/20 и всё заверте…
- Для участия в замещении НЕ требуется счетов депо, открытых в белорусской инфраструктуре, а для выплат в BYN используются реквизиты счёта НРД;
- Параметры выпусков ЗО (номинал, график выплат, даты погашения, ставка) совпадают с обращающимися евробондами;
- Комплект документов не объёмный, освещался ранее вместе с технической стороной вопроса;
- Замещение пройдёт в даты ближайших купонных выплат по графику (декабрь 2024 по Беларусь-2027 и конец февраля 2025 по остальным бумагам). Срок раскрытия для НРД — 15 рабочих дней до соответствующих дат (конец января 2025).
Важный практический момент:
Многие держатели переставляли бумаги в российские депозитарии из иностранных в течение 2023–2024 годов. Соответственно, по части купонных отсечек у рос. депозитария есть информация о данном держателе, а по части нет.
Напрямую процедура замещения никак не оговаривает механизм подтверждения владения на такие даты отсечки для получения пропущенных купонов. В инструкциях от депозитариев упоминается, что по датам, на которые рос. депозитарий «видит» держателя, он сам внесёт данные в специальную табличку Excel и раскроет в НРД. По остальным датам держатель должен сообщить о количестве бумаг, которым владел. Исходя из опыта выплат по Беларусь-2023 НРД подразумевает, что держатель должен принести документы, подтверждающие владение на такие даты, в тот депозитарий, где бумага хранится сейчас. Депозитарий, «увидев» и верифицировав количество бумаг на все даты, раскроет инфо НРД, и держатель сможет получить выплаты. Если по какой-то дате владение не будет подтверждено, то соответствующий купон не придёт.
Резюмируя, условия по замещению Белоруссии оказались очень мягкими, осталось пройти несложную процедуру. Да, по замещающим BY-бондам вряд ли будет ликвидность, но выбор в реальности стоит между заморочиться немного сейчас и восстановить денежный поток, или не заморачиваться и остаться с дисконтной облигацией.
Хорошо, когда такой выбор есть. Берегите ликвидность и другие полезные свойства Ваших ценных бумаг.
НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной
P.S. Сейчас запущен внебиржевой выкуп акций Solidcore в российском контуре, вероятно, последний шанс избавиться от данных фанатских карточек. Но готовы ли подлинно стратегические инвесторы отказаться от своих акций из-за какой-то там регуляторной реальности? Время идёт, меняется добыча, география деятельности, структура акционеров, юрисдикция, права по бумагам; активы продаются, EBITDы падают на 2/3, цена акций тоже почему-то падает. А холдеры всё держатся и не поддаются на провокации. Акции ведь всегда растут на длинном горизонте, не так ли?
Может дело и не в акциях… Не знаю насчёт k-pop, но бейсбольные карточки точно дорожают со временем, так что, возможно, превознося ликвидность, я просто упускаю формирование нового класса коллекционных активов. «Надо только подождать».
И это тоже НЕ является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной
Vkontakte
Twitter
Одноклассники
Предыдущий
0 комментариев