Российские евробонды: This Is the Way

Сегодня ‎меньше‏ ‎экзотики, ‎больше ‎евробондов, ‎замещений ‎и‏ ‎моральной ‎подготовки‏ ‎к‏ ‎«а ‎что, ‎если‏ ‎я ‎не‏ ‎хочу ‎замещаться», ‎«почему ‎Газпром‏ ‎мне‏ ‎не ‎переводит‏ ‎рубли ‎в‏ ‎НРД», ‎«когда ‎мне ‎в ‎швейцарский‏ ‎банк‏ ‎придёт ‎выплата‏ ‎по ‎РЖД‏ ‎за ‎апрель ‎2022» ‎в ‎формате‏ ‎дайджеста‏ ‎последних‏ ‎событий.

I.             ‎Госкорпоративно-ресурсный‏ ‎ВЭБ

ВЭБ ‎объявил о‏ ‎получении ‎15.12.2023‏ ‎разрешения‏ ‎Правительственной ‎комиссии‏ ‎по ‎контролю ‎за ‎осуществлением ‎иностранных‏ ‎инвестиций ‎исполнять‏ ‎обязательства‏ ‎перед ‎держателями ‎выпуска‏ ‎еврооблигаций ‎без‏ ‎соблюдения ‎положений ‎пунктов, ‎установленных‏ ‎п.‏ ‎4, ‎4(2)‏ ‎и ‎4(3)‏ ‎Указа ‎Президента ‎Российской ‎Федерации ‎от‏ ‎05.07.2022‏ ‎№ ‎430,‏ ‎то ‎есть‏ ‎VEB, ‎6,8% ‎22nov2025, ‎USD ‎[XS0559915961]без‏ ‎выпуска‏ ‎Замещающих‏ ‎Облигаций. Компания ‎продолжит‏ ‎осуществлять ‎выплаты‏ ‎в ‎RUB‏ ‎держателям‏ ‎в ‎российских‏ ‎депозитариях ‎через ‎инфраструктуру ‎НРД.

Исходя ‎из‏ ‎комментариев ‎Алексея‏ ‎Моисеева,‏ ‎заместителя ‎министра ‎финансов,‏ ‎в ‎интервью‏ ‎Интерфакс 09.01.2024, на ‎данный ‎момент ‎только‏ ‎один‏ ‎заёмщик ‎получил‏ ‎разрешение ‎не‏ ‎выпускать ‎ЗО ‎для ‎бумаг ‎с‏ ‎погашением‏ ‎позже ‎2024‏ ‎года:

«Из ‎тех,‏ ‎которые ‎не ‎гасятся ‎в ‎2024‏ ‎году,‏ ‎только‏ ‎по ‎одному‏ ‎случаю ‎мы‏ ‎выдали ‎разрешение‏ ‎не‏ ‎замещать ‎пока‏ ‎еврооблигации. ‎Этот ‎заемщик ‎реально ‎сделал‏ ‎консент ‎для‏ ‎держателей‏ ‎и ‎меньше ‎четверти‏ ‎держателей ‎евробондов‏ ‎сказали, ‎что ‎они ‎хотят‏ ‎получить‏ ‎замещающие ‎облигации.‏ ‎На ‎основании‏ ‎этого ‎было ‎принято ‎решение, ‎что‏ ‎можно‏ ‎им ‎дать‏ ‎разрешение».

ВЭБ ‎проводил‏ ‎консент ‎дважды: ‎в ‎сентябре ‎2023‏ ‎и‏ ‎повторно‏ ‎в ‎ноябре‏ ‎2023. ‎В‏ ‎первый ‎раз‏ ‎госкорпорация‏ ‎выступила ‎не‏ ‎так ‎изощрённо, ‎как ‎НорНикель ‎и‏ ‎НЛМК, ‎попросив‏ ‎держателей‏ ‎проголосовать ‎за ‎ОТКАЗ‏ ‎от ‎замещения,‏ ‎и ‎логично, ‎не ‎набрав‏ ‎75%‏ ‎нерациональных ‎инвесторов.‏ ‎Во ‎второй‏ ‎итерации ‎уже ‎были ‎применены ‎лучшие‏ ‎практики‏ ‎и ‎неучастие‏ ‎в ‎скоротечном‏ ‎голосовании ‎считалось ‎по ‎умолчанию ‎согласием‏ ‎на‏ ‎сохранение‏ ‎прямых ‎выплат.

Какой‏ ‎из ‎опросов‏ ‎выглядит ‎более‏ ‎«реально»‏ ‎решать ‎уважаемым‏ ‎читателям, ‎но ‎в ‎итоге ‎ВЭБ‏ ‎разрешение ‎получил, а‏ ‎НорНикель‏ ‎и ‎НЛМК, ‎также‏ ‎проводивших ‎2‏ ‎голосования, ‎разместили ‎/ ‎размещают‏ ‎ЗО.‏ ‎Пока ‎в‏ ‎своей ‎категории‏ ‎разрешение ‎ВЭБа ‎эксклюзивное, ‎как ‎и‏ ‎дозволение‏ ‎Газпрому ‎не‏ ‎исполнять ‎платежи‏ ‎в ‎рублях.

Другой ‎важный ‎момент ‎из‏ ‎пресс-релиза‏ ‎ВЭБа‏ ‎— ‎уточнение‏ ‎порядка ‎выплат‏ ‎по ‎бумагам‏ ‎держателей‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях. ‎Средства ‎в ‎рублях ‎выплачиваются‏ ‎на ‎счёт‏ ‎«С»‏ ‎Платёжного ‎Агента ‎в‏ ‎лице ‎Bank‏ ‎of ‎New ‎York ‎Mellon,‏ ‎London‏ ‎Branch, ‎открытый‏ ‎в ‎НКО‏ ‎АО ‎НРД. ‎Как ‎уже ‎обсуждалось на‏ ‎проекте,‏ ‎специфика ‎режима‏ ‎счета ‎«С»‏ ‎не ‎позволяет ‎оттуда ‎вызволять ‎средства‏ ‎(в‏ ‎отличие‏ ‎от ‎счетов‏ ‎«Д»).

Таким ‎образом,‏ ‎вероятность ‎прямых‏ ‎выплат‏ ‎в ‎рублях‏ ‎держателям ‎бумаг ‎VEB ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎(в‏ ‎том‏ ‎числе, ‎по ‎заявлениям)‏ ‎становится ‎очень‏ ‎низкой. ‎А ‎BNY, ‎в‏ ‎свою‏ ‎очередь, ‎пополняет‏ ‎обменный ‎фонд‏ ‎для ‎замороженных ‎активов.

II.            ‎Правильный ‎Полюс

Пример‏ ‎ВЭБа‏ ‎не ‎вдохновил‏ ‎Полюс, ‎которому‏ ‎в ‎январе ‎2024 ‎предстоит ‎погасить‏ ‎выпуск‏ ‎PGILLN‏ ‎4.7 ‎01/29/24‏ ‎[XS1713474325]. Российский ‎голдмайнер‏ ‎продолжает ‎соблюдать‏ ‎приличия‏ ‎и ‎пытаться‏ ‎обслуживать ‎евробонды ‎по ‎предусмотренной ‎Условиями‏ ‎выпуска ‎схеме,‏ ‎несмотря‏ ‎на ‎включение ‎в‏ ‎SDN-лист.

Условия ‎выпуска‏ ‎были ‎изменены ‎и ‎одобрены‏ ‎собранием‏ ‎держателей ‎облигаций‏ ‎в ‎августе–сентябре‏ ‎2022 ‎года. ‎Сменился ‎Trustee ‎(Доверительный‏ ‎управляющий)‏ ‎на ‎LCPIS, был‏ ‎введён ‎механизм‏ ‎раздельных ‎выплат, ‎позволяющий ‎платить ‎в‏ ‎рублях‏ ‎в‏ ‎российские ‎депозитарии,‏ ‎а ‎также‏ ‎было ‎введено‏ ‎условие‏ ‎выплат ‎в‏ ‎Альтернативной ‎валюте, ‎которое ‎и ‎наступило‏ ‎после ‎включения‏ ‎в‏ ‎списки ‎OFAC.

Вместо ‎счетов‏ ‎с ‎буквами‏ ‎«Д» ‎и ‎«С» ‎и‏ ‎выплат‏ ‎по ‎заявкам‏ ‎Полюс ‎передал рубли‏ ‎для ‎погашения ‎и ‎выплат ‎купона‏ ‎в‏ ‎пользу ‎Trustee,‏ ‎который ‎должен‏ ‎получить ‎подтверждение ‎от ‎клиринговых ‎систем‏ ‎(Euroclear/Clearstream)‏ ‎о‏ ‎возможности ‎перевода‏ ‎средств. ‎Будет‏ ‎ли ‎Trustee‏ ‎сам‏ ‎конвертировать ‎RUB‏ ‎в ‎USD ‎или ‎предложит ‎заведомо‏ ‎безнадёжный ‎вариант‏ ‎с‏ ‎переводом ‎RUB ‎в‏ ‎клиринговые ‎системы,‏ ‎узнаем ‎позже.

Вообще ‎вера ‎в‏ ‎порядок‏ ‎выплат, ‎«основанный‏ ‎на ‎правилах»®,‏ ‎и ‎то, ‎что ‎кто-то ‎в‏ ‎Euroclear‏ ‎читает ‎Директивы‏ ‎OFAC, ‎Executive‏ ‎order ‎14024 ‎или ‎хотя ‎бы‏ ‎FAQ заслуживает‏ ‎уважения.‏ ‎Но, ‎скорее‏ ‎всего, ‎по‏ ‎прошествии ‎трёх‏ ‎месяцев‏ ‎Компании ‎придётся‏ ‎либо ‎использовать ‎счета ‎«Д», ‎либо‏ ‎прямые ‎выплаты.‏ ‎Собственно,‏ ‎реализация ‎этих ‎опций‏ ‎и ‎прописана‏ ‎в ‎качестве ‎условий ‎возврата‏ ‎перечисленной‏ ‎суммы ‎от‏ ‎Trustee ‎обратно‏ ‎к ‎Гарантору ‎по ‎выпуску ‎(ПАО‏ ‎«Полюс»).

III.‏           ‎Непереводимый ‎Nordgold

 «Были‏ ‎токсичные ‎бумаги.‏ ‎Мы ‎этого ‎не ‎отрицаем. ‎Но‏ ‎они‏ ‎самоликвидировались»

Кейсы‏ ‎Nordgold ‎и‏ ‎ГТЛК ‎в‏ ‎конце ‎года‏ ‎открыли‏ ‎перспективы ‎более‏ ‎активных ‎сделок ‎замещения ‎санкционных ‎евробондов,‏ ‎которые ‎не‏ ‎рассчитываются‏ ‎в ‎Euroclear. ‎Эмитенты‏ ‎открывают ‎в‏ ‎российском ‎депозитарии ‎Счёт ‎погашения‏ ‎еврооблигаций,‏ ‎затем ‎евробонды‏ ‎переводятся ‎внутри‏ ‎депозитария ‎на ‎счёт ‎Эмитента ‎замещающих‏ ‎облигаций.‏ ‎На ‎счёте‏ ‎прямого ‎участника‏ ‎в ‎вышестоящем ‎Euroclear/Clearstream ‎или ‎даже‏ ‎в‏ ‎самом‏ ‎параноидальном ‎ЦД‏ ‎Казахстана ‎всё‏ ‎остаётся ‎без‏ ‎изменений.‏ ‎Клиент ‎делает‏ ‎нормальную ‎сделку ‎с ‎поставкой ‎бумаг,‏ ‎Эмитент ‎спокоен,‏ ‎что‏ ‎обязательства ‎не ‎задвоятся.‏ ‎После ‎даты‏ ‎погашения ‎переводит ‎их ‎на‏ ‎счёт‏ ‎погашения ‎в‏ ‎том ‎же‏ ‎Депозитарии, ‎что ‎позволяет ‎их ‎списать.

Благодаря‏ ‎этому,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе, ‎Нордголд,‏ ‎4,125% ‎9oct2024, ‎USD ‎[XS2060792236] ‎попал‏ ‎в‏ ‎категорию‏ ‎евробондов ‎с‏ ‎наибольшим ‎коэффициентом‏ ‎замещения ‎на‏ ‎локальные‏ ‎бумаги, ‎уступая‏ ‎только ‎бумагам ‎Совкомфлота, ‎который ‎«пылесосил»‏ ‎евробонды ‎в‏ ‎рамках‏ ‎допвыпуска ‎ЗО ‎с‏ ‎апреля ‎по‏ ‎декабрь ‎2023.

Но ‎есть ‎и‏ ‎не‏ ‎изученные ‎до‏ ‎конца ‎побочные‏ ‎эффекты. ‎Замещающий ‎выпуск ‎Нерюнгри-Металлик ‎ЗО-2024‏ ‎разместился‏ ‎14.12.2023, ‎и‏ ‎выплатил ‎обещанный‏ ‎дополнительный ‎доход ‎в ‎размере ‎8,25%‏ ‎от‏ ‎номинала‏ ‎(4 ‎пропущенных‏ ‎купона) ‎28.12.2023.‏ ‎Однако ‎спустя‏ ‎почти‏ ‎месяц ‎так‏ ‎и ‎не ‎получен ‎листинг, ‎и‏ ‎бумага ‎не‏ ‎торгуется‏ ‎на ‎Мосбирже. ‎Аналогичная‏ ‎ситуация ‎и‏ ‎с ‎выпуском ‎НЛМК ‎ЗО26-Д,‏ ‎разместившимся‏ ‎29.12.2023.

Практические ‎выводы:

1. Возникли‏ ‎4 ‎школы‏ ‎(или ‎как ‎пишут ‎в ‎Стране‏ ‎восходящего‏ ‎солнца ‎и‏ ‎нерастущих ‎процентных‏ ‎ставок ‎«道» ‎— ‎до, ‎«путь»)‏ ‎исполнения‏ ‎обязательств‏ ‎перед ‎держателями‏ ‎российских ‎корпоративных‏ ‎евробондов ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях:

• На ‎счета‏ ‎«С» ‎в ‎RUB ‎в ‎адрес‏ ‎Платёжного ‎Агента‏ ‎(ВЭБ-до);
• На‏ ‎счета ‎«Д» ‎в‏ ‎RUB ‎в‏ ‎адрес ‎иностранных ‎депозитариев ‎(СИБУР-до);
• Перевод‏ ‎RUB‏ ‎через ‎дружественного‏ ‎платёжного ‎агента‏ ‎в ‎Euroclear ‎(Полюс-до);
• Прямые ‎выплаты ‎на‏ ‎банковские‏ ‎счета ‎владельцев‏ ‎в ‎RUB‏ ‎по ‎заявлениям ‎(Северсталь-до).

Какой ‎путь ‎выберут‏ ‎остальные‏ ‎российские‏ ‎эмитенты, ‎не‏ ‎выплачивавшие ‎доходы‏ ‎держателям ‎в‏ ‎иностранных‏ ‎депозитариях, ‎сказать‏ ‎пока ‎трудно, ‎но ‎Северсталь-до выглядит ‎самым‏ ‎комфортным ‎для‏ ‎инвесторов.

2. Для‏ ‎евробондов ‎с ‎хранением‏ ‎в ‎иностранных‏ ‎депозитариях ‎уступка ‎прав ‎—‏ ‎по-прежнему‏ ‎единственная ‎опция‏ ‎пройти ‎замещение.‏ ‎Для ‎санкционных ‎бумаг ‎с ‎хранением‏ ‎в‏ ‎Euroclear ‎можно‏ ‎обойтись ‎внутренним‏ ‎переводом, ‎если ‎у ‎Эмитента ‎счёт‏ ‎в‏ ‎том‏ ‎же ‎Депозитарии.

3. Преимущество‏ ‎в ‎ликвидности‏ ‎после ‎замены‏ ‎евробонда‏ ‎на ‎ЗО‏ ‎может ‎быть ‎подвергнуто ‎сомнению, ‎если‏ ‎практика ‎не‏ ‎получать‏ ‎листинг ‎по ‎локальным‏ ‎бумагам ‎распространится‏ ‎и ‎на ‎другие ‎выпуски.

НЕ‏ ‎является‏ ‎инвестиционной ‎рекомендацией,‏ ‎в ‎том‏ ‎числе ‎индивидуальной ‎

У ‎автора ‎нет‏ ‎позиций‏ ‎в ‎ценных‏ ‎бумагах ‎компаний,‏ ‎упомянутых ‎в ‎данной ‎статье